一，出栏结构 种猪2.5万头，头均售价1300元，成本1050元，销售收入0.325亿元，利润0.06亿元。 仔猪132.3万头，成本250元/头。估算其中订单交付90万头，平均价格380元/头，利润1.17亿元；订单外市场价销售42.3万头，平均价格450元/头，利润0.85亿元。合计销售收入5.324亿元，利润2.016亿元。 商品猪701.9万头，销售收入127.99亿元，均价14.08元/公斤，均重129.51公斤。成本12.1元/公斤，利润17.999亿元。 其中：淘汰母猪25万头，均价9.5元/公斤，均重175公斤，销售收入4.16亿元，账面成本1400元。 育肥猪676.9万头，销售收入123.83亿元，均价14.31元/公斤，均重127.83公斤。 养殖业务合计收入133.64亿元。 屠宰业务头均经营性盈利30元，经营性盈利0.658亿元，扩张性亏损0.2亿元，整体盈利0.458亿元。 预计6月合计盈利19.37亿元，归母利润18.5亿左右。 预计二季度合计盈利62亿元，归母净利润59亿元左右。 预计上半年盈利108亿元左右，归母净利润103亿元左右。 二，出栏量测算跟踪 三，销售均重 6月出栏均重环比下降。 四，成本优势 五，售价对比 六，简要分析 牧原作为行业龙头，认真执行发改委调控政策，积极履行企业责任，一方面均重持续提升，完成阶段降重任务，另一方面主动调减能繁母猪，为行业降产稳价贡献了巨大的力量。 牧原5月底开始降重前日度均重在132公斤左右，6月底日度出栏均重已经低于125公斤，降重7公斤左右，7月继续降重5公斤即可完成降重任务。 二季度调减能繁母猪5万头，结合母猪效率提升，未来理论出栏基本稳定。 $牧原股份(SZ002714)$ 本话题在雪球有41条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
1、从战争意志看，都很坚定，阿里巴巴在外卖闪购大战输了，可能未来电商不但要受拼多多和抖音侵蚀，还要受美团闪购侵蚀，蒋凡开会说了，这是必赢之战，打不赢外卖就打不赢即时零售。马老师亲自布局，蒋凡挂帅指挥；美团如果在外卖闪购大战输了，可能未来进不了中国头部互联公司，只能停留在二流位置，外卖还可能反过来受饿了么侵蚀，美团停了投入超500亿的美团优选，也是准备打大战。 2、从双方战备资源看，阿里巴巴现金储备6000多亿，美团现金储备2000多亿，阿里巴巴是美团三倍；去年阿里巴巴非国际会际报告净利润1581亿，美团去年经调整利润是437亿，阿里巴巴是美团3.6倍。战备资源上阿里巴巴远超美团。 3、从带头人看，阿里巴巴最能打蒋凡，成功移动化淘宝和最近几年带领国际电商成为阿里巴巴增长最快的业务，马云亲自布局支持；美团负责外卖和闪购的是王莆中也非常优秀，带领美团从30%市场份额做到70%以上，前两年挡住了抖音对到店业务的进攻，王兴一线支持。带头人看美团更优些。 4、从历史战绩看，阿里巴巴的淘天是电商第一，1688是批发业务第一，阿里云业务第一，高德是地图第一，钉钉是saas第一，闲鱼是二手交易平台第一；阿里巴巴做得一般的业务也不少，外卖、优酷等，还有的失败的新零售。美团是团购唯一活下来，外卖第一，共享充电宝全国第一，共享单车第一，快驴进货第一，餐饮管理SaaS美团收银第一，美团也有失败业务如，云业务、打车和美团优选。美团大部分做到第一是最近几年做出来，阿里巴巴更多是十年前，而且核心业务电商受到拼多多和抖音较大侵蚀。近期历史战绩看美团更强。 5、从战线看，阿里巴巴外卖加闪购日定单8000万，美团外卖加闪购日定单1.2亿，战线看美团比阿里巴巴强。 6、从综合能力看，美团骑手、商户比阿里巴巴多，美团配送更快和履约成本也更低，精细化运营也是美团更强；用户月活和日活淘宝比美团多。综合能力美团也更强些。 综合对比看，阿里巴巴和美团外卖和闪购大战，美团赢面较大，不过有一方大败可能性较小（市场份额小于10%），一两年后有六七成可能是美团最终占有外卖占有60-70%左右市场份额，闪购占有40-50%左右市场份额；淘宝外卖占30%左右份额，闪购占有30-40%份额。当然这只是大概估估，这种变化的东西实在难以看懂。这样的预测在价值投资中意义也不大，因为还有另外三四成可能是阿里巴巴拿下闪购40-50%左右市场份额。价值投资要是高的确定性，就像坐高铁一样，知道自己会安全到达。 商战有时候就像战争一样难以预测，当年德国刚开始进攻苏联，从当时看，德国两年轻松拿下波兰、丹麦、挪威、荷兰、比利时、卢森堡、法国、南斯拉夫和希腊，隆美尔带领的德军在非洲长驱直入。还有苏联前期表现，相信当时大部分观察者会认为苏联会失败。但苏军却以2.3个人换德军1个人，拖住德军，并打败德军了。如果阿里巴巴管理层认为闪购有可能较大威胁到电商大本营，不排除持久消耗战，阿里巴巴血条远高于美团，有可耗赢美团；哪怕最后阿里巴巴耗不赢这场战，美团也只会是惨胜。对投资者来说很多钱就永远失去，像阿里巴巴在新零售各种收购中最少亏600亿以上，美团优选至少亏500亿以上。 这次外卖闪购大战升级，再一次给我们提个醒，投资商业模式要放在第一位，这次外卖闪购大战本质是零售差异化太小的，就会经常有价格战和补贴战争，京东奶茶卖5块、淘宝卖3块，美团不得不跟进，甚至直接免单。但商业模式好的企业就不会碰到这种情况，例如，腾讯商业模式就很好，没公司会去做无用功挑战腾讯社交地位，网易大话西游道具降价，王者荣耀不需要跟着降价，因为游戏之间差异化很大；还有二锅头卖几块钱，并不影响飞天卖2000以上，因为酒给消费者感受差异也很大。 本话题在雪球有94条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
2、比亚迪2025Q2销量同比增长16%，如果扣除海外销量，则同比增长为0.65%。 3、比亚迪2025年上半年同比多卖532971辆车。 其中国内多卖264835辆车，海外多卖268136辆车。 重点：H1，海外增量首次超过了国内增量。 4、国内市场是基本盘，一方面比亚迪还是取得了史上最好成绩，另一方面挑战也是肉眼可见。比亚迪自身的变革也已经迫在眉睫。按照Q2国内销量，比亚迪再不采取有力措施，Q3很可能就开始进入下降通道。如果现在还不重视，后面一旦形成巨大的下降趋势压力，再想扭转就困难了。 5、2025年Q2的国内增量是0.65%，具体增量是（886968辆-881215辆）5753辆。把这个数据拎出来，大家才更能清晰看到局面的严峻。 6、2024年上半年比亚迪营收3011亿（扣非净利润123亿）。现在整个市场综合估算，2025年比亚迪上半年营收超过4000亿，净利润在200亿-250亿左右。鉴于规模效应和海外销量暴增，营收和利润率数据上肯定很亮眼。 7、2024年下半年销量是上半年的1.64倍。2025年估计有一定难度。如果达到，下半年销量大致为351万辆，月均58.65万辆。全年将达到566万辆。 8、看完内部看外部，吉利下半年会如何，也值得持续观察。 9、我的思考：即使比亚迪五年来的爆发式大发展，已经超出所有人的预期，但要想继续做大做强，比亚迪还是要解决过去没有解决好的一系列问题，国内市场是最肥沃的市场，先且不谈赚钱，首先这个全球第一汽车市场，会极大分摊你的研发成本。这是基本盘不能丢，不能松懈。 10、几乎没有任何人会质疑比亚迪技术的先进，但是表达很重要，营销很重要，给你忠实的消费者情绪价值很重要，发布会上把你的车用消费者喜闻乐见、接地气的、深入浅出的方式讲明白很重要，颜值、设计感很重要，不能总是我技术牛，我便宜，——不能停留在自我叙事里。这是《我》和《你》的世界。如果你面对市场，过多停留在《我》的世界里，那一定会无法获得更好的和应有的效果。 $比亚迪(SZ002594)$ $小米集团-W(01810)$ 本话题在雪球有8条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
$泡泡玛特(09992)$ 最近阅读了一遍泡泡玛特2024年报，有一些微小却蛮重要的细节和泡泡玛特纳米股东分享，会分几篇短文说明，这一篇先说说泡泡玛特的股权激励和薪酬。 1、2024年股权激励授予股数大幅降低 如下表所示，统计了上市以来泡泡玛特每年股权激励授予数，2021年至2023年授予的股数都是大几百万股，其中2023年最高有876万股，但到了2024年仅授予91万股，下降幅度接近90%。 同时，根据2025年上半年两次股权激励公告统计，共授予了56万股，和2024年维持一个量级，总体而言，泡泡玛特的股权激励非常克制，我觉得股权激励授予数大幅下降有以下三个原因： （1）股价大幅上涨，股权激励成本大幅降低，股价涨了十倍，可以用更少的股数来支付同等价值的员工薪酬。 （2）泡泡玛特是这个行业所有人才选择的天花板，没有匹配的竞争对手抢员工。互联网公司的股权激励成本为什么一直这么高，一个很重要的原因是他们的核心员工被所有大厂争夺，腾讯字节阿里PDD美团等等都是不缺钱的主。 （3）早期的创始员工已经获得了足够的激励，而现在泡泡玛特最核心的员工是Labubu、SP、Molly等等大明星，但她们都不要你们这些臭钱。 其实过去四年，无论业绩如何波动，泡泡玛特每年的股权激励薪酬都在1亿元左右，这个数字对于这个量级的公司确实比较低，作为对比，我看了理想汽车过去三年每年股权激励费用都超过20亿。 2、泡泡玛特股权激励池还剩757万股 在港美股，新股上市前一般都会做一个首发股权激励计划，公司增发一部分新股作为未来股权激励池，泡泡玛特上市前后，就增发了2443万股用于未来十年的股权激励，因此这些年的股权激励都是从这2443万股中列支，并没有增发新股。 在上市这五年间，这2443万股已经授予了1868万股，考虑失效的182万股，还剩757万股。按照目前发放速度，未来五年的激励计划应该都可以从这个池子里列支，纳米股东不用担心未来五年被股权激励稀释股份了。 3、泡泡玛特高管工资还挺低的 2024年如此亮眼的业绩，两位二把手司德和文德一的现金薪酬都不到300万，一路跟随王宁十几年的副总裁刘冉，过去五年的薪酬一直维持在100万左右，这个高管薪酬水平在这样一家如此赚钱的公司确实还挺低的，下面两张图对比理想的薪酬可以看出，行业之间的差距有多大。 如此克制的股权激励和薪酬水平，一方面是由于王宁是一个令人放心（抠门？）的老板，更重要的是IP这门生意的超凡商业模式，不仅赚的多赚的久，核心员工还特么不要成本。 史努比和米菲兔已经无偿打工了70年，Hello Kitty默默奉献了50年，他们又何尝要过一分一厘，所以泡泡玛特未来一百年要做的事情就是把自家的大明星们打扮的漂漂亮亮，让它们茁壮成长。 本话题在雪球有5条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
表外负债转到表内，企业实际负债水平没有变化，只是现在披露了而已；这也反映出企业原来的负债水平是被低估的。 但是租赁负债在提高负债率的同时，也变相提高了企业的ROE水平。 下表是关于超市行业资本结构的财务指标，永辉超市的负债率高于行业平均。 永辉超市的资产负债率高于行业平均水平10个百分点左右，并且这个行业的流动性并不好，流动资产占比只有30%多。 这种流动性不佳、负债率很高的资本结构，让人不得不关注企业的偿债能力，特别是负债率更高的永辉超市的偿债能力。 一、租赁负债对永辉超市报表产生的影响 从永辉超市的负债构成看，租赁负债是公司最大的负债项目。 2024年永辉超市应付款项占比19%，预收款项占比11.45%，短期借款占比11.55%，但是租赁负债占比达到了36.26%。 也就是说去掉经营性负债以后，永辉超市的实际负债水平约为48%。 先说下租赁负债的定义： 根据新租赁准则，租赁负债被定义为承租人在租赁期开始日尚未支付的租赁付款额的现值；永辉超市作为承租人，其租赁负债主要包括门店租金及相关费用的现值。具体会计处理逻辑如下： ⒈初始计量： 租赁期开始日，永辉超市将未来所有租赁付款额按折现率计算现值，确认为租赁负债。例如，若某门店租赁期5年，每年租金100万元，折现率5%，则初始租赁负债为432.95万元。 负债端，租赁负债计入非流动负债；资产端对应确认使用权资产；于是我们可以看到2021年起永辉超市的使用权资产占比突然超过了30%。 ⒉后续计量： 每期确认租赁负债的利息费用，会增加租赁负债账面值；支付租金时减少租赁负债的账面值。 2024年永辉超市因为租赁产生的利息费用达到了9.58亿元。 使用权资产还需要进行减值测试，减值损失会减少企业的净利润。 2024年永辉超市发生使用权资产减值损失1.28亿元，是公司最大的减值损失项目。 综上所述，租赁负债转向表内对企业造成的影响，远非提高负债率那么简单；它的后续计量还会减少企业的当期净利润，2024年永辉超市因租赁负债产生的费用开支达到了10亿元。 二、租赁负债正在考验永辉超市的偿债能力 永辉超市一年内到期的租赁负债为14.98亿元，再加上合同负债以外的其他需要在一年内偿还的债务，永辉超市需要偿还的流动负债达到了59.86亿元。 2024年年末，永辉超市现金及现金等价物余额为38.33亿元。 乍一看永辉超市的现金储备不足以偿还它的短期债务，但是这种比较是不合理；就像用货币资金跟流动负债做比较，以此衡量偿债能力一样，这也是不合理的。 偿债能力是一种需要动态评估的综合的能力，而不是用货币资金这个静态的指标去就数字论数字做评估。 2024年永辉超市经营活动产生的现金流量净额为21.91亿元，经营现金流无法覆盖公司负债；但是永辉超市支付的其他与投资活动有关的现金达到了220.40亿元，这笔钱增加主要是因为公司购买理财产品。 虽然经营现金流不佳，但是永辉超市能拿出200多亿购买理财产品，50多个亿的负债不会构成巨大偿债压力；实际上永辉超市的资金压力还来自于多个方面。 永辉超市偿债的不确定性主要来自于未来经营现金流入不明朗。 相比于2023年，2024年永辉超市经营现金净流入已经腰斩；2024年公司关闭了232家尾部门店，使得公司2024年整体收入同比下降14.07%。 尽管永辉超市声称公司的战略是“坚定胖东来模式和品质零售的战略方向始终不变，打造更适合中国主流家庭的国民超市”；但是胖东来到底是不是永辉超市炒作的噱头，还有待时间验证。 超市行业已经连续4年亏损。 这究竟是短期的现象还是长期的趋势？属于线下超市的时代是不是已经过去了？如果行业不再向好，身处其中的永辉超市，还会有机会吗？ 就算永辉超市的经营现金流能够偿还负债，但这也不代表超市这个行业就比别的行业好；有的消费品企业，不仅没有负债，连利息费用都是负数。 @今日话题 本话题在雪球有18条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
公司的设备利润基本在1亿左右，基本没有增长，最多给15倍，那么设备部分估值大概是15亿。 今天乐惠国际的市值是37亿，那么精酿啤酒给的估值是22亿，按照消费平均估值20倍计算，目前市场认为精酿啤酒可以贡献的利润是1亿左右。 乐惠国际的精酿啤酒去年开始从自营转为加盟，这是正确的路线。所以精酿业务值多少钱，就要看加盟业务开展的情况。 公司给出的加盟店投资模型大概如下， 单店投资额15万，门店面积在40平左右。 单店平均年营业收入是90万元，其中酒水成本是35%-40%。 考虑到门店扩张后，单店收入会下降，按照单店80万收入，35%酒水占比计算，公司从加盟店的店均销售收入为28万元。 按照公司提供的单店投资模型，15万的投资，大概年收入90万，25-30万左右的利润。净利润率在24-40%之间，投资回收期在5-7个月。如果可以实现，这个业务还是有吸引力的。 从这个模型看，应该是想做成蜜雪这样奶茶店的模式，减少单店投入来提高回报。 像蜜雪冰城，绝味鸭脖这样的加盟店，以前之所以加盟火爆，就是因为投资回收期非常短，基本在1-3年。当时主要也是因为奶茶店的模型稳定性差，想持续开店的风险也比较大，所以只有快速回收投资，才能让投资人有信心。 精酿啤酒这个赛道目前不如奶茶店那么卷，当然客户群体也不同。这个业务还需要很多的市场培育。 按照现在这样的投资模型，我觉得可能门店数据在5000家会是个门槛，想超过1万家就比较困难。 按照上面的单店模型，如果开5000家门店，公司这块业务可以做到15%的净利率，那么净利润为2.1亿。 如果开到1万家，净利润是4.2亿。那么可以大概估算公司的市值空间了， 精酿加盟业务4.2亿，加上网上销售8000万，精酿业务大概5亿。估值按照20倍，精酿业务市值大概为100亿。 设备还是按照1亿计算，估值按照15倍，就是15亿。 所以如果乐惠国际未来5年可以开到1万家门店，市值大概为115亿。 如果门店只能开到5000家，那么市值大概为65亿。 乐惠国际目前37亿市值，基本意味着，市场认为精酿业务1亿净利润，20亿市值，对应门店数量为2000家。 设备1亿净利润，15亿市值。 我觉得门店数据开到2000家，可能是在2027年。而且要实现15%的净利润率，这个难度并不小。 所以后面还是要跟踪公司加盟情况，还有加盟店的盈利情况。 以上只是初步的一些想法，很多数据还有待考证。不过我觉得这个业务还是有发展潜力的，开店模式更像绝味，所以可以参考绝味来做推演。所以我认为1万家门店基本是这个业务的天花板。2000，5000家会是两个门槛。 未来我会持续跟踪这个公司的加盟情况，看数据是否有改善。 按照目前的数据，预期4000家门店，公司市值大概为55亿，时间大概需要3年，3年时间50%的空间，我觉得不是介入的好时机，起码有1倍空间才有容错的机会，也就是市值27亿以下，股价20左右。 本话题在雪球有39条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
锂短期严重过剩，铜逐级供不应求。所有国内机构说碳酸锂库存严重过剩，行业去库周期高达2-3月。真实情况是这样的吗？ 2024年全球消耗： 碳酸锂 2024年锂电池出货1545GWh，折合需要碳酸锂1545*0.068=105w吨，出货电池就算是符合交付要求的，但是行业良率只有90%左右，考虑部分梯次利用（回收的走回收那条线），增加2-3个百分点，则实际消耗碳酸锂105/0.92=114.13w吨。 传统行业消耗14w吨，则最终碳酸锂消耗128w吨当量。 2024年表内统计生产供应129.7w吨，回收7w吨，总供应129.7+7=136.7。则过剩136.7-128=8.7w吨。 过剩比例8.7/136.7=0.0636（6.36%） 铜 2024年消耗2733w吨阴极铜，同比2023年增加2.92%，大概过剩46.9w吨。 过剩比例46.9/2733=0.01716（1.72%） 库存情况： 说库存之前，我们需要搞明白矿业的库存环节，见下图： 也就是不同环节的库存情况是不一样的。 所以我们就先分别看看锂和铜在采矿原矿环节的库存情况。 现在铜的采矿环节的铜精矿大概是这样的： 统计的结果是180w-200w吨当量阴极铜，而按照2733/365=7.49，一天大概消耗7.5w吨阴极铜。所以190/7.5=25.33天。这个库存量在上面表格里面算是偏低的，也算是合理范围。 而锂矿这边呢？就目前国内的统计情况是40w吨左右。国外几个大矿实际上综合下来，在给一个30-40w吨就差不多了，毕竟锂辉石也不是唯一的生产碳酸锂的原料。所以综合库存大概是70-80w吨锂精矿，对应的碳酸锂当量是75/8=9.38w吨。按照今年160w吨的需求量来看，160/365=0.49w，大概要消耗，9.38/0.49=19.14天。比铜矿这里库存消耗量还小一点。 冶炼环节： 目前国内冶炼环节碳酸锂的说法是有库存59032实物吨。而目前单天消耗0.49w吨的情况来看，对应库存是59032/4900=12天。 也就是说，目前国内冶炼环节库存是12天的消耗量。 再看铜这块，全球冶炼环节库存大概是80-85w吨，隐形库存10w吨，总体库存是95.7w吨，对应一天消耗7.5w吨的话，是95.7/7.5=12.76天。 对应也就是说铜冶炼环节全球库存是12.76天的消耗量。 生产加工环节： 锂：正极厂库存40635实物吨，对应一天4900吨的消耗，对应是40635/4900=8.3天。也就是说国内生产加工环节库存是8.3天的消耗量。 铜：显性库存：全球主要经济体下游加工企业（线缆、铜管、铜板带等）持有的阴极铜原材料库存约120-150 万吨，较 2024 年同期下降 12%-15%。其中，中国占比约 60%（70-90 万吨），欧美占比约 25%（30-40 万吨），其他地区占比 15%（15-20 万吨）。 按照135w吨来计算，对应一天7.5天消耗是135/7.5=18天，也就是说目前铜加工环节的库存是18天。 其他或者贸易商库存： 锂：电池及贸易商库存37170实物吨。对应是37170/4900=7.6，大概是7.6天的消耗量。 铜：全球贸易商隐性库存：约50-70万吨，按照60w吨算，那么就是60/7.5=8天消耗量。 最后库存仓单： 这里面因为有贸易商或者一些手里有货的会去注册套保之类的。所以存在重复，但是可以看出来一些问题。仓单的持续下降，大概率是说明现货紧张，至少铜这块是这样在看待的。 截止到7月7日，碳酸锂国内仓单15,555吨，最近仓单持续下降，从接近40000吨，下降到15555吨，下降比例高达61%。 15555/4900=3.17，对应3.17天的消耗量。 铜：全球三大交易所（LME+COMEX+SHFE）阴极铜库存合计41 万吨，国内17.2w吨。其他地方大概是6w吨。大概就是64w吨，对应64/7.5=8.5天。 这个仓单的量明显比碳酸锂目前高不少。 结论： 目前对比锂和铜的库存情况，每个环节锂的库存都比铜要小一些，看不出锂是严重过剩这一说法的。 目前国内所有机构将碳酸锂产业链总库存计算累计在一起，然后除以消耗，来证明行业严重累库高达2-3个月，这种行为真的怀疑他们的职业性在哪。看空没毛病，但是这种无知的看空，就显得低智了。 如果铜也按照这个逻辑来看库存，那么铜的库存也是高达3个月左右，那是不是也是严重过剩呢？ 所以过剩与否，不是统计全产业链的库存，然后除以单月消耗，而是在各个环节只要在合理库存范围内，然后再去统计总的供需关系。 这样锂统计的结果是今年过剩一些的。但是铜目前也是通过供需也能计算出2024年和2025年都分别过剩一些，过剩的情况在逐级好转。过剩比例方面铜比锂要好很多。 去年（2024年）铜大概是过剩1-2%，而锂去年是过剩5-6%左右。 所以目前铜在走上升趋势，而锂还没有摆脱下降趋势。 我们通过对明后年暂时需求增量和供给增量的详细推算，得出的结论是明年（2026年）供需可以平衡，且略微供不应求，过剩将从去年（2024年）的5-6%，到今年（2025年）基本过剩1-2%，到明年反而是到供不应求2-3%。也就是每年大概有个3-4%平衡。 这样对比后，锂矿弹性明显比铜矿要好不少，而碳酸锂后年（27年）则会更加明显的供不应求。 详见碳酸锂系列文章 《碳酸锂的周期在哪（四》 《碳酸锂的周期在哪》 《碳酸锂的周期在哪（二）》 《碳酸锂的周期在哪（三）》 $赣锋锂业(SZ002460)$ $紫金矿业(SH601899)$ #今日话题# 本话题在雪球有27条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
创新药，根据人群市场，大体上分成三大类： 治理肿瘤疾病 比如百利天恒、百济神州等，占了九成以上。这些药好是好，但价格非常贵，进入医保的限制又很多，导致渗透率并不高。另外，百利天恒这些肿瘤治疗，一个病人的需求量较少，没有复购。从全球范围来看，K药这种广谱要还是很少见的。对于普通投资来说，投资门槛又极高。我把这种类型定义为“小而美”型，相对来说，性价比和可玩性没那么诱人。 治理慢性疾病 以博瑞医药的BGM0504治疗糖尿病和减肥、广生堂的乙肝治疗为典型代表。这类创新药，有一定的消费属性。尤其是博瑞医药的减肥药，是一种比较典型亚健康改善型消费医疗产品。 医疗美容 锦波生物的人源化Ⅲ型重组蛋白。ADC药是改变蛋白质的某几个片段实现治理效果。锦波生物的重组蛋白是精确还原人体的某种蛋白质。一个是打补丁，一个是精确模仿还原。跟ADC药一样，属于一种严格意义上的创新药，有专利保护，需要T3医疗器械认证，海外需要FDA发证书，门槛跟创新药一样高。从产品含金量看，属于全球First-in-Class + Best-in-Class。锦波生物的主要应用场景在轻医美领域，一旦使用了就会反复购买的高档个人魅力增值产品（必须反复购买）。最有希望成长为“大而美”型。 为什么要根据创新药+消费两属性来分类呢？ 1、创新药，负责设立行业门槛，提升资产的含金量。 2、消费品，海量消费人群 + 复购率 ，拔高行业天花板，自古消费板块出大牛股。 3、具备消费属性的创新药产品，更容易被普通投资者理解和掌握（认知容易普及、更透明、投资群体更分散…）。 海外的资本市场，也验证了我的方法论。礼来公司就靠替尔泊肽一款Best-in-Class减肥药产品，短短两年之内涨5倍，将市值提拔到超万亿美金。 大家一起再找找，还有哪些 创新药 + 消费，双属性的好标的。 特别说明：仅做投资方法论层面讨论，点评的股票均只为行文逻辑服务，不推荐任何股票。欢迎聚焦本主题的各种观点，若是情绪贴，先删后黑。 $锦波生物(BJ832982)$ $博瑞医药(SH688166)$ $港股创新药ETF(SH513120)$ 本话题在雪球有58条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
老李哥昨天发了一篇Terry Smith在2014年写的文章，在文中Terry Smith的结论是：实在找不到不买微软的理由。巴菲特也曾经写过我最喜欢的股票，具体详见：巴菲特《我最看好的股票》的6个选股要点！ 本篇文章分两部分，第一部分呈现原文，我让元宝做的翻译。第二部分，我将套用Terry Smith的定量逻辑来看茅五泸和格老美的事实。 第一部分 原文： Just the facts when weighing investments！ 1950年代，一部名为《Dragnet》的早期侦探电视剧中，虚构角色乔·弗莱迪（Joe Friday）在每集开场都会说：“我叫弗莱迪，是个警察。”他还有一句名言，通常在询问证人时打断对方喋喋不休的废话：“只说事实”（Just the facts）。 在投资领域，我们都该效仿乔的证人询问技巧。因此，让我们从几个事实开始——如下表所示。你会想拥有一家交出这样成绩单的公司吗？ 你会投资吗？ 过去六年，该公司营收增长66%，年复合增长率达8.8%——在经历金融危机和深度衰退的时期，这绝非易事。2009年公司虽遭遇下滑，但营收仅下跌3%，可见其几乎不受经济周期影响。 其现金流表现更为出色：同期经营现金流增长119%（年复合增长率14%），且现金流占营收比例高达43%，利润率异常优秀。 总而言之，这是一份令人印象深刻的经营表现。当然，仅凭此不足以做出投资决策。你还需要估值数据——你可能会认为，凭这样的业绩记录，其股价必然高到无法投资。 但如果我告诉你，目前能以超过8%的自由现金流收益率（自由现金流除以市值）买入这家公司？其预期市盈率仅12倍？它还支付股息——股息率达3.2%，且覆盖率达2.4倍？更妙的是，其资产负债表上的现金相当于市值的约四分之一？ “我该怎么买它的股票？”——这很可能是你的反应，也的确是我的反应。若在这些数字前加上美元符号、后加“十亿”，我描述的这家公司就是微软。 此刻，我猜那些对此投资机会垂涎的投资者会感到惊讶。微软不是科技战争的输家吗？我已数不清读过多少计算机刊物、商业杂志、报纸、分析师报告和博客的质疑：“微软能否‘自救’？” 拯救自己什么？ 看空者认为，微软在移动设备上输给苹果，在搜索引擎和移动操作系统上败给谷歌。它还与被不断衰退的PC更换周期捆绑——因为PC使用其Windows系统，这是我们最熟知的微软产品。 若你阅读多数关于微软的评论，这无疑是主流观点。然而，回到那些恼人的事实： 微软最大部门（收入与利润双冠）是服务器与工具事业部，为服务器开发软件并提供开发者工具，客户是IT专业人士和开发者。你对此了解多少？ 如果你在工作中使用微软软件（绝大多数人如此），你很可能正经历或即将从Windows XP升级到Windows 7，因为微软已停止对旧版的支持。全球95%的取款机运行Windows XP。这就是“持续馈赠”——微软的“年金收入”，源于所有人被迫升级操作系统。 我并非自称懂技术投资（但至少我清楚自身局限，可能比多数自以为懂的人领先一步），也对谁将接替史蒂夫·鲍尔默担任CEO毫无洞见。但我确实懂财务分析——而这一点常被忽视，正如许多微软评论者那样。 更糟的是，大量关于微软的“研究”和评论无关其表现好坏，而更多反映评论者的偏见：他们常认为微软不够酷、不时髦，缺乏苹果的设计感，因此不配成功。 事实恰恰相反。请坚持只看事实。 原文总结： 值得投资的公司标准： 1、定量标准（硬性指标） 1）持续增长能力 - 营收与现金流长期稳健增长（如案例中年化增速＞8%） - 现金流＞利润：经营现金流占营收比例高（如43%）反映盈利质量 2）估值安全边际 - 低市盈率（如12倍）、高自由现金流收益率（如＞8%） - 高股息率（如3.2%）且覆盖率高（如2.4倍） 3）财务健康度 - 充足现金储备（如占市值25%） - 低负债率、高偿债能力（如利息保障倍数＞5） 2、定性标准（软性竞争力） 1）护城河（持续优势） - 技术壁垒：如微软的服务器工具、企业生态绑定 - 转换成本：客户依赖度高（如ATM系统升级强制需求） 2）管理团队与治理 - 管理层战略执行力（如微软服务器业务聚焦） - 合理股权结构（避免决策僵局） 3）行业抗周期性 - 需求刚性（如企业软件、必需消费品） - 弱经济周期影响（案例中微软2009年仅跌3%） 3、市场认知偏差的利用 1） 逆向投资机会：当市场过度关注短期利空（如微软移动端失利），忽视核心业务价值时，定量数据可揭示错杀机会。 2）案例验证：微软的现金流和估值指标已证明其性价比，但市场偏见导致低估。 第二部分 我们来看茅五泸，真的是好公司，但是如果买在高点，就需要时间去消化估值泡沫。 无脑内在价值测算（不做投资建议）： 1）假设不增长，以2018-2024平均扣非净利润来做测算，不算折现率，以ROCE高低来定估值倍数，不管品牌护城河，不管隐蔽资产。 2）用过去3年自由现金流为基数，十倍为买入价格来测算估值。 结论：目前肉眼看，茅五泸的吸引力还没有很高，依然是热门股。 我们再来看格力、美的和老板电器，也很有意思。格力电器和老板电器存在买入机会？ 对于大部分公司而言，买的便宜是关键！毕竟好公司在少数。 买贵=白干！三年一倍为何对价格“零容忍”？ 对了，备注一下，微软案例和我举的这些公司无关，因为terry smith其实喜欢的是刚需、增长的公司，应该以腾讯举例更恰当，感兴趣的朋友可以自己算一下。 我只是纯粹好奇，看看这些公司过去这些年的数据是如何呈现的，并未做任何分析，我也不擅长预测。 @ericwarn丁宁 @流浪行星 本话题在雪球有109条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
一、综述 本文是自己对创新药估值的思考，从估值方法出发，讨论了绝对估值和相对估值的选择；进而阐述了影响估值的因素，比如药品适用人群、市场份额、药品定价。同时，本文创新性地对各参数进行了客观性/不确定性测量，更加有助于理解创新药公司的合理价值。整体上来看，形成了较符合逻辑的体系。本文精简后依然近万字，受限于个人能力，无法十全十美，考虑不周之处与大家进一步探讨优化。 二、估值方法 2.1 创新药行业的特点 与其他行业相比，创新药行业有两个不同。第一是专利保护期。一旦产品获批上市，在有足够优秀的临床获益的情况下，专利期内可以拥有超强的定价权，获取超额利润。但同时也意味着，专利期后的竞争力面临断崖式下跌。如果药企想持续维持这种专利保护期的竞争力，就需要不断投入巨额的研发，才有可能实现持续创新。但是，创新药行业第二个不同又出现了。优秀药物的产出存在巨大的随机性。主要又几点，一是基础研究的结论，无法在人体环境中如期复现，判断成药效果必须要在人体中验证。即使是最顶级的生物医学专家，也无法在临床结果出炉前准确预知药品的好坏；二是相同靶点的分子结构优化对于成药的影响直观重要，相同靶点下不同分子结构的优化，可能决定最终真实世界的成败；此外，临床试验设计、剂量使用、剂型设计等等，都会显著影响一款药的最终成药能力。这就导致了即使药企花了巨额资金搞研发，能否产出一款有正向收益的产品，基本无法预知。 2.2 绝对估值DCF模型 可见，创新药的商业模式显著不同于其他产业。其他产业的生命周期较为平滑，收入、利润率、研发等等比较容易线性外推。但是创新药行业由于专利悬崖、研发的高度不确定性原因，无法较为精准的预测收入、利润率、研发等等。如果使用绝对估值的DCF模型，需要从净利润出发，再预测折旧、资本开支、营运资本变化，才能得到每年的自由现金流。但是如前所述，创新药企业无法准确预测这些信息，特别是利润和资本开支，无法准确计算自由现金流。因此DCF估值不适用于创新药的估值。 2.3 相对估值 P/X 既然绝对估值不使用，我们来考察相对估值P/B、P/E、P/DCF、P/S。这里要遵循一个条件，就是这个估值方法要足够稳定。也就是说，不会因为一些因素的变化显著冲击估值体系，导致计算出的P/X倍数出现巨幅波动。以周期性产业为例，为什么煤炭矿产等公司的估值选用P/B而不是P/E？就是因为对于重资产投入公司，P/B更为稳定，可以形成行业共识的合理P/B倍数；而P/E受制于产业周期的变化会出现巨幅波动，无法形成一个行业共识的合理倍数。 2.3.1 P/B估值 P/B来看，创新药的公司的价值在于管线，和公司的净资产无关。我们假设一家公司因为长期持续的研发投入，导致净资产持续缩水。但是功不唐捐，最终砸出了一款世界级创新药，那么未来的收入预期就会非常高。市值也会显著上涨。反映在P/B中就是“极高的估值”。反观有雄厚的净资产实力，比如账面现金及现金等家物有70亿的公司，但是管线竞争力较差，也很难有强劲的未来收入预期，无法给出较高估值。在P/B中就可能是“极低的估值”。显然，这种依靠P/B判断的估值高低无法准确反应公司价值。 2.3.2 P/E、P/DCF估值 P/E、P/DCF的内涵比较相似，都是评估公司的盈利能力，都受到利润率、折旧、以及研发开支的影响。但如前所述，这些因素很难形成稳定预期。一家公司的研发可以灵活变化，根据公司具体的战略和财务能力，选择放缓或者加速研发。这就无法较为线性的预测公司的盈利和自由现金流，而这也导致了P/E、P/DCF估值的失真。 2.3.3 P/S估值 最后看P/S。一旦确定药品的定价、市场竞争格局和药品竞争能力，自然可以得出销售额。而且销售额的变化最为稳定，可以线性外推。因此P/S来估值创新药公司是一个稳定的体系。说到这里，问题变得显而易见了。创新药公司适用于P/S估值，但具体多少倍的P/S合理，是我们真正需要讨论的。而这取决于药品适用人群、市场份额、药品定价以及不确定性。 简单估值的方案往往好于复杂的，因为市场更容易根据简单的方案快速形成定价，而且简单的方案中涉及到的假设也更少，有争议的点自然会少很多。而DCF模型需要的参数众多，并且在创新药行业里更加难以精确预测。而且，参数的微调会显著影响DCF模型最终的估值。因此综合来看，P/S估值更具备实操价值。 三、商业预测模型 既然我们认为P/S估值合理，那么如何预测销售额非常重要，好的商业模型是关键。之前我在一级市场工作时，会接触到很多三方机构做的药品适用人群的测算模型。对比下来，Frost & Sullivan用到的模型最具有代表性，如下图。 这是一款小分子治疗滤泡性淋巴瘤的市场空间预测，可以看到预测逻辑是，step1.从“患病率”计算患病总人数；step2. 疾病分型，确认靶点治疗的具体亚型的患者数；step3.计算治疗率。分别比如恶性肿瘤的治疗分一二三线，需分别计算不同线数接受治疗的患者比例；step4.药品市场份额。分析药品在每个线数中的竞争力，推测市场份额step5.药品年费再结合药品的市场份额，推出最终销售额。 此外，一个靶点还可能用于不同适应症。我们看到这款药还可以治疗其他类型的淋巴瘤，预测方法和滤泡性淋巴瘤一致。因此，如果这款药可以治疗a、b、c三种适应症，那么总市场空间就是，适应症a+适应症b+适应症c，每个适应症按单独按照上文step1-step5方法预测后，再加总。 step1-step3决定药品适用人群，我们在第四章中讨论；step4在第五章市场份额中讨论；step5在第六章药品定价中讨论。 四、药品适用人群 4.1患病率/发病率 药品适用人群是预测销售额的起点。上面这款药用“患病率”作为预测的起点，而另外一些疾病的预测起点为“发病率”。两者的差别是，患病率是存量数据，衡量一个时间点时此类病人的总数，反映疾病的现有负担，强调现有病例的存在。而发病率是一个指在一定时期内，通常为1年，特定人群中新发生某病病例的频率。它反映疾病的发生强度。 实操中，对于病程长、生存周期较长的疾病，比如自身免疫疾病等慢性疾病，通常使用“患病率”；对于病程短、生存周期较短的疾病，比如恶性肿瘤、流感病毒等，使用“发病率”。这里不难发现，病程长的患者一般显著多于病程短的患者，病程短的疾病一般致命程度更高。因此，从药品放量的角度来说，恶性肿瘤的药品放量更快，但自身免疫疾病的放量相对更慢，但一旦上量便是长坡厚雪，市场空间更大。 需要强调的是，基于流行病学统计的结果一般要经过多重论证，而且人的基因和所处的自然环境也不会突然有剧烈的改变。因此，大部分疾病的患病率和发病率是一个相对客观而且稳定的数。因此，这个其实数据相对客观。 4.2 疾病分型 患病率计算的是一种疾病的总体人数，但是一种疾病还会有不同亚型。以乳腺癌为例，辉瑞在专题报告中，将乳腺癌市场分为hr+her2-、her2+以及TNBC三阴乳腺癌3种亚型，具体如下图。不同的亚组适用于不同靶点的药物。在精准治疗的今天，亚组的确认对精确预测创新药市场至关重要。 4.3治疗率 治疗率用于衡量特定疾病在适用人群中接受规范治疗的比例。通常指 “某时间段内，某疾病患者中实际接受有效治疗的人数占总患者数的比例”，反映疾病干预的可及性和有效性。因此，即使确定了患病率/发病率以及疾病分型，也不能说分型内的所有病人100%全部接受治疗，毕竟根据地域经济水平和医疗普及程度的不同，会有很多实际存在病情但未接受系统治疗的情况。 综上，一款药的适用人群要根据患病率/发病率、疾病分型、治疗率来决定，如果药品有a、b、c三个适应症，则安上述方法重复计算a、b、c三个适应症的适用人群，再加总的到总适用人数。 五、市场份额 了解一款药的目标人群后，我们需要预测药品的市场份额。市场份额的大小取决于5个方面。一是靶点竞争力，二是同靶点内药品的真实世界疗效；三是药物使用顺序与专家共识；四是商业化开发能力；五是医保及其他可及性政策。这些因素共同影响产品的市场份额，决定每年销售额的增长情况。 5.1 靶点竞争力 靶点竞争力指的是该靶点的所有药物，在适用人群中相对于其他靶点药品的竞争能力。以尿路上皮癌三线治疗为例，目前推荐方案中，ADC不仅仅有her2靶点的RC48维迪西妥单抗，还有Nectin-4靶点的Padcev。除了ADC药物，推荐药物中还有IO疗法的PD-1、PD-L1，以及传统的化疗药物。因此，需要综合考量不同靶点在同一目标人群中的竞争力。 当然，目前这些药物的使用可能不是非此即彼的，联合用药的临床获益优势越来越明显。比如ADC+IO的联合疗法在越来越多的适应症中取得了显著优势。RC48维迪西妥单抗联合PD1治疗尿路上皮癌，已经在国内刷新了各项数据，客观缓解率（ORR）达73.2%，中位总生存期（OS）达33.1个月，是迄今为止该领域的最佳数据，未来必然作为行业金标准。 5.2 药品真实世界疗效 同一靶点的分子在真实世界里的效果也会有显著差别。其中，分子设计的不同会在源头上拉开真实世界中的疗效差距。这里以钻探者财经@钻探者财经 研究的荣昌生物泰它西普分子设计为例。 房健民博士在对TACI-Fc融合蛋白的设计上，吸取了Atacicept血清IgG水平下降过多的教训，最终在分子设计上比Atacicept更胜一筹。Atacicept在TACI胞外区截断设计中，选取了天然TACI全长118个氨基酸中的第30-110位氨基酸，缺失区域为N端1-29位及C端111-118位，由于APRIL结合依赖N端结构域，导致对APRIL的亲和力显著降低，对BAFF保留结合力。 而泰它西普在TACI结构域的设计中，包含了13-118位氨基酸，保留了更完整的N端和C端结构，因此同时高亲和力结合BAFF（BLys）和APRIL，泰它西普对APRIL的中和能力是Atacicept的5-10倍，对BAFF(BLys)的中和能力与Atacicept相近，但稳定性更强。 APRIL的作用是促进浆细胞分化及抗体分泌，BAFF的作用是促进B细胞发育，TACI通过抢夺式结合APRIL及BAFF，阻断B细胞发育及浆细胞分化通路。 由于Atacicept对APRIL亲和力不足，为保证疗效，需更高剂量阻断B细胞通路，但又对BAFF的亲和力较强，导致对B细胞发育阻断过度，最终引发IgG骤降（>40%）；而泰它西普在剂量选择上，平衡疗效和安全性，保证疗效深度的同时，IgG抗体水平维持在正常值下限以上，保证了正常免疫功能 除分子设计外，用药剂量、给药周期、剂型设计等，都会显著影响到药品在人体以及真实世界中的疗效。并且，生物大分子药海量的专利丛林，进一步限制了同靶点潜在进入者的成药能力。 5.3药物使用顺序与专家共识 真实世界中，专家会根据疾病进展、临床实践、药品发展的实际情况等，制定药物使用的顺序。恶性肿瘤一般分为一二三线，浙江大学医学院附属第一医院肿瘤综合诊治中心，对于肿瘤治疗的分线如下。 一线治疗指针对晚期或复发转移以后的首轮全身治疗，这时的治疗方案效果最好、副作用最小，也称为基本治疗或疗法。一线治疗的目的是在可能的情况下控制肿瘤，多采用疗效确切、循证证据充分的“金标准”方案。 二线治疗指的是在一线治疗后，患者再次出现肿瘤进展，且对一线治疗方案耐药，需要更换抗癌机理不同的方案。和一线相比，二线治疗方案或疗效劣于一线，或副作用偏大，或价格偏高。以小细胞肺癌为例：一线EP方案治疗失败后，二线推荐的治疗方案是拓扑替康，这也是经典的二线推荐。 三线治疗指的是二线治疗失败后，再次换用其它方案的治疗。一般到三线时，可选择的药物和有效的治疗方案就越来越少了。多为单药治疗、新型靶向药（如 ADC 药物）、免疫单药或参加临床试验。高度个体化，需优先评估患者体力状态（ECOG 评分）和治疗获益风险比。 临床上，专家会根据证据的不同级别形成专家共识，推荐高级别临床试验支持的1类证据，兼顾低级别证据或专家观点的2A 类证据。进而确认用药推荐指南，如美国 NCCN 指南、欧洲 ESMO 指南、中国 CSCO 指南等。 一般来说，创新药的因为缺少真实世界数据，基于安全性得考量，一般从三线治疗开始商业化。一旦创新药的使用线数被专家共识提到前线，那么使用的人群会显著增加，极大有助于药物的放量。上图中辉瑞的治疗her2+乳腺癌的布局中，也把维迪西妥单抗DV的临床开发试验，从3线覆盖到2线。 5.4商业化能力 即使完全相同的一款的药，在不同玩家的手中商业化也会有完全不同的成果，这就是商业化能力的差异。biotech的商业化推广能力必然不同于MNC，一国本土的商业化公司一般也强于外来进入者。所以，考虑企业商业化渠道的能力也是推测销售额的重点。这也解释了为什么国内的biotech公司要BD给海外机构，或者成立Newco合作商业化。 以pd1为例，2024 年全球销售总额约为525亿美元，前5大药品及公司排名如下图，全部为MNC机构，一定程度上反应了商业化开发能力对于产品销售额的影响。 5.5 医保及其他可及性政策 一款创新药纳入医保可以提升患者支付能力。在我国，居民生活水平无法媲美发达国家水平时，药物纳入医保，会显著改善患者的支付能力。在浙江，纳入医保的创新药可以享受75%的报销比例，极大缓解了用药负担，显著影响创新药的放量。 其他可及性政策，比如药品的进院能力同样影响药品的放量。其中的一个重点是，患者对于医院的药品信任度更高，而且一般来说，为避免安全事件发生，医院的注射室只允许注射本院药房购买的药品。因此，是否进院是药品与患者可及性的重要一环。 6月30日，国家医保局联合国家卫生健康委出台《支持创新药高质量发展的若干措施》，提出5方面16条具体举措，标志着我国创新药发展进入政策红利密集释放期。随着商保的加入，将进一步提升创新药对目标患者的覆盖范围。 六、药品价格 塔夫茨大学生物实践教授Frank David在"The Pharmagellan Guide to Biotech Forecasting and Valuation"一书中详细论述了药品的定价。主要考虑3个方面。一是药品在首个国家上市时的起始价格；二是药品在不同国家上市的价格；三是药品价格随时间的变化。 6.1首个国家的起始价格 药品在首个国家上市时的起始价格不需要投资人自己推算，这里主要说下定价逻辑。药品的使用年费是定价的基石，通常会参考同病种的其他药品的年费，结合自身产品的临床获益优势，以及研发、生产、商业化推广等方面的成本和优势，来决定最终的产品定价策略。比如，Keytruda 刚上市时15万美元/年的定价是综合成本回收、临床价值与长期收益的后的结果。短期依赖专利保护和先发优势定高价，快速覆盖超 120 亿美元研发投入；长期通过适应症扩展、医保覆盖和全球化布局持续放大盈利能力。 对于还处于临床阶段甚至更早期的，而且是FIC的创新药，一般很难预测最终上市后的价格。所以，对于未上市的FIC药品，在商业化前的销售预测都会五花八门，而且难以证伪。这种情况下再描绘出一个宏大产品商业化逻辑，很容易会产生无比巨大的泡沫。 6.2在不同国家的上市价格 如果创新药已经在一个国家上市，那么可以根据不同国家对于药品定价的历史差异，推算出在目标国上市的价格。下图就反应了不同上市国家的药品价格差异系数，可以看出，美国的药品定价显著高于其他国家和地区。这也是为什么创新药一定要到美国市场的核心原因，因为最强的支付能力和支付意愿是一款创新药成为重磅炸弹的关键。 6.3药品价格随时间的变化 上市后随着时间的价格变化需要结合上市国家单独分析。比如在中国，由于医保谈判的要求，基本会形成一定规律的降价趋势。但在美国，由于对创新药的保护更加友好，上市后不仅不会降价，反而每年会形成等同于通货膨胀水平的药价涨幅。 七、产品销售曲线 药品上市后，会经历市场导入期、高速增长期、成熟期、衰退期四个阶段。如果产品药效显著，且公司商业化能力优秀。那么可以快速跨越市场导入期进入高速增长期。这会显著影响产品全生命周期内的价值，进而影响创新药公司的估值。反应在具体数据中，就是销售额增速。 Frank David统计了过往药品从上市到销售峰值的爬坡周期，到达销售峰值的中位数时间为6年。 真实世界情况来看，不同类型药物的爬坡曲线具有显著差异。小分子化药研发周期较短，专利丛林的保护能力差，且监管对专利期的保护力度没有生物大分子药物强。并且，研发生产上后来者更容易仿制，因此小分子化药爬坡曲线呈现快升快降的特点。辉瑞的新冠口服药 Paxlovid，2021 年上市后因疫情需求爆发，2022 年销售额达 189 亿美元，但 2023 年疫情缓解后销售额降至 56 亿美元。 单抗、双抗、ADC 等生物药研发周期长，生物类似药研发难度高，比如泰它西普的目前基本没有进入临床试验的生物类似药。再叠加生物药可拓展的适应症更多，爬坡曲线更平缓但峰值更高，衰退期更慢。K药自2014年上市以来，不断拓展非小细胞肺癌、霍奇金淋巴瘤、黑色素瘤等等，至今依然处于销量爬坡阶段，产品生命周期极为强劲。 产品销售曲线从历史统计的角度，描述了药品的放量情况，有助于我们从较为宏观的层面判断销售额增速。同时，通过分析药品适用人群、市场份额、药品定价，我们也可以自下而上的推断出药品销售的放量情况，也可以得到销售额增速。两者相互印证，有助于我们更加客观的判断销售额的变化。 八、数据的客观性/不确定性 需要注意，这些数据的客观性和不确定性有显著差别。尤其对于有高度不确定性的，预测时特别依赖主观推测的数据而言，“口胡”的可能性极大，也是不同投资人对于药品看法争论的焦点。因此，为了避免管中窥豹，提高对创新药估值的合理性，我们有必要逐一测量各参数的客观性和不确定性，我会用不确定性低、不确定性中等、不确定性较强、不确定性强，来衡量各参数的客观性。 8.1 药品适用人群 药品适用人群基于流行病学调查确定，因此相对客观。但具体来看，患病率/发病率、疾病分型这两个参数比较客观，不确定性最低，但是治疗率/药物使用顺序因为到经济差异和医疗普及情况，以及专家共识和真实世界中临床医生的接受程度，预测相对主观，不确定性中等。 8.2 市场份额 市场份额中，靶点竞争力、真实世界疗效相对客观，不确定性弱，是骡子是马拉出来溜溜就知道。但是对于还处于临床开发阶段的药品，很难获得真实世界下的效果。最典型的是恶性肿瘤药物，2期临床可以选用ORR作为试验终点，但3期临床使用OS为终点的话，结果可能就会miss。尤其是近年来FDA提高监管门槛，要求OS为临床3期的主要终点。 商业化开发能力，总体上看MNC的销售能力显著强于biotech，但团队执行力的差异、对于不同管线的商业化优势的差异显著，不确定性较强。同时，若产品进入医保或可及性强，将显著提高商业化开发的确定性。 8.3 药品定价 药品定价，对于未上市的药品的定价预测高度不确定，“口胡”的可能性极大，不确定性强。而上市后的药品则客观很多，随时间的价格变化也相对容易预测，推广到其他国家后的价格系数也有历史数据可循，不确定性低。 九、合理估值 至此，我们确定了P/S是创新药适用的估值方法，分析了药品适用人群、竞争格局、药品定价以及不确定性这些重要信息。但是，千万不要忘了，我们的目标是预测合理的公司市值P，那么需要确定两个最终数据，一是销售额S，二是P/S倍数。 9.1 销售额S 药品适用人群、竞争格局、药品定价以及不确定性，共同构成了产品销售额的预测，我们尝试把这些信息汇总成一个简化的计算公式。 S（销售额）= Available Patients（药品适用人数）× Market Share（市场份额）× Annual Fee（药品年费）。而且，在确定这3个重要参数时，要考虑到Uncertain Rate（不确定性），尽量做到客观分析，得出相对理性的数值。 注意，这只是一个适应症下的销售额，如果产品涉及多个适应症，我们还需要根据另一个适应症的情况再计算一遍，从而加总得到销售额的预测。 9.2 合理的P/S倍数 对于P/S倍数，一般有两种考量。一是从当年或者下一年的销售额出发，推测P/S倍数，一般称为静态/动态P/S；二是从产品最终的销售峰值出发，推测峰值销售为基础的P/S倍数。 9.2.1 静态/动态P/S 合理的P/S不应该是一个确定的数值，比如15倍P/S合理，而35倍P/S不合理，需要考量药品的增长速率，和未来的放量潜力。你不能要求yoy为5%的药企和yoy为50%的药企的合理P/S一致。那么不同增速情况下，多少倍的P/S才是合理的，才是我们考虑的重点。 既然涉及到增速，而且又是相对估值，那么我们用PE/g为中介来推断合理的P/S。假设PE/g为1 的情况下是估值是合理的，在50%的增速情况下，PE应该为50。同时我们假设生物医药公司稳定盈利后的净利率为30%。那么50倍PE对应的P/S约为15。同理在100%的增速下，PE应该为100，对应的P/S约为30。 9.2.2 销售峰值P/S 峰值销售额考虑，假设公司成熟后合理PE为12倍，净利率降低为25%，那么P/S则为3，如果随着宏观环境的宽松和行业的向好，合理PE变为16倍，则P/S为4。 十、总结 本文的目的是探讨一种合理的创新药估值方式。从估值方法选择到具体参数的讨论。形成了以P/S为基础的相对估值体系，并探讨了不同参数的客观程度。对于整体框架，我认为要做到两个尽可能。估值方法尽可能做到的客观，数值预测尽可能避免非理性。 诚然我希望做到尽可能的客观，但不难发现，从静态/动态角度分析P/S，还是销售峰值角度分析P/S，都存在一定程度的主观判断，比如30%的净利率，50%的市场增速，而这些又是我们上文中讨论的重点，药品定价和真实世界疗效会影响净利率，商业化能力会影响产品销售增速。因此，本文我只是提供了一个创新药估值的思考方式。 抛弃情绪，合理看待公司价值是我们的目标。希望各位理性探讨，本文也将持续优化，一起变得更强！$荣昌生物(09995)$ $荣昌生物(SH688331)$ $荣昌生物(SH688331)$ #估值# #创新药# 本话题在雪球有105条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
今天，风云君就和大家聊聊私募中一类非常有意思的策略，来看看它的江湖故事。 市场中性策略。 最早起源于20世纪20年代的“配对交易”，闻名于80年代詹姆斯·西蒙斯创立的文艺复兴科技公司。这种策略通过同时持有多头和空头仓位，以对冲市场风险，获得无关股市涨跌的纯Alpha收益。文艺复兴旗下的大奖章基金自1989年成立以来，扣除高额费用后年化收益率仍高达35%。 而在大洋彼岸的中国，它的故事始于2010年，一场金融工具的破冰之旅。 2010年-2012年：崭露头角 2010年，被称为中国对冲基金的元年，两件里程碑式的事件拉开了量化对冲的序幕。4月16日，我国第一个股指期货合约——沪深300股指期货（IF），在中国金融期货交易所正式上市交易。3月31日，融资融券业务正式启动，首批6家证券公司进行交易试点，标的股票共90只。股指期货和融资融券的出现，结束了A股市场长期只能“单边做多”的历史，引入了杠杆和做空机制，填补了国内市场对冲工具的空白，中性策略也应运而生。 2010年9月，国投瑞银首次在其专户产品组合中加入股指期货，主打期指套利策略。 2011年2月，国泰君安发行了第一支使用对冲方法的券商集合产品。 2011年3月，深圳民森通过信托嵌入有限合伙的方式发行了以市场中性、宏观对冲策略为主的三只对冲基金；随后4月，朱雀基金、尊嘉资产也推出了中性策略产品。 但在2012年之前，市场对中性策略整体处于观望阶段，参与者稀少，发行的产品数量很少，业绩表现也相对平淡。而2013年开启的小盘股行情，则是让市场中性策略真正站上市场舞台，成为备受追捧的“明星策略”。 2013年-2014年10月：快速发展 2013年，创业板指数全年涨幅超80%，而沪深300下跌近8%，极致的行情分化为中性策略提供了丰富的Alpha来源。 中性策略的底层运行逻辑，是通过股指期货对冲掉市场Beta风险，从而获得与市场波动无关的纯Alpha收益。 而在当时，唯一可用于对冲的期货工具是沪深300股指期货，通过做多成长股+做空大盘股指期货，就能够获得丰厚的超额收益。 此外，沪深300股指期货在这一时期内，大部分时间处于升水状态，意味着不仅不会增加中性策略的对冲成本，反而还会贡献额外收益。丰厚的选股Alpha，部分基差收益，诸多有利条件下，市场中性策略迎来了快速发展。 彼时，私募基金、公募专户以及券商资管都在发行市场中性策略的基金，单只基金规模甚至超过10亿元。 截至2013年11月末，市场中性基金收益前三甲分别是锝金一号（21.18%）、朱雀阿尔法1号（15.93%）、盈融达量化对冲1期（14.23%）。这种能为投资人提供年化收益10%以上且风险较小的产品并不多，被视为可以与银行理财相对抗的“类固收”高性价比之选。 然而，这种“风格暴露”虽然在当时带来了亮眼的收益，却也为日后留下了一个大隐患。 2014年11月-2014年12月：极端回撤 2014年年底，市场风格发生急剧反转，大盘蓝筹强势崛起，而狂欢已久的小盘股集体坍塌。尤其在11月21日，央行两年来首度降息的消息发布之后，大盘进入疯牛暴涨阶段，而同期中小板、创业板震荡回落。市场展现极端的“二八分化”，甚至“一九”行情也频频上演。 这一阶段，千亿市值以上股票平均涨幅达52.35%，而20亿元以下小盘股逆市下跌-12.42%。 极致的风格切换下，中性策略也出现了alpha和beta的双端亏损，在12月单月，市场中性策略私募产品指数遭遇了6%的回撤，存在“风格偏离”较大的市场中性策略产品回撤幅度甚至达到10%、20%以上。 市场上大量的、以前只依靠市值因子、风控没那么严谨的量化管理人被市场淘汰，这也是整个量化行业的一个分水岭。能扛过这一波极端回撤的管理人，才能在2015年上半年看到复苏的曙光。 2015年1月-2015年5月：绝地反击 2015年1月份，市场风格再次呈现切换之势。大盘开始转冷，当月沪深300下跌2.81%，然而中小板和创业板却有不俗表现，1月份分别上涨10.72%和14.19%。 盈亏同源，小盘风格强势回归下，市场中性策略迎来绝地反击。 据三方平台统计，市场中性策略的私募产品在当年首月平均涨幅约为3%。其中，拥有较大管理规模和较多产品只数的朱雀阿尔法系列产品平均涨幅约为5%，尊嘉ALPHA1号通过偏配中小盘+择时减仓实现单月收益7.57%。此外，龙旗、大岩和国金这几家知名机构旗下的对冲产品涨幅也都在3%以上。 除市值因子外，基差的变动也给中性策略贡献不少。2014年12月份沪深300的大涨使得期货合约基差大幅扩大，最高时期盘中基差超过百点。而随着市场的回落，基差也在1月份大幅回落，仅基差回落对市场中性产生的贡献就高达1.8%。 这一年还有一件大事发生，2015年4月，上证50（IH）、中证500（IC）股指期货正式推出，为中性策略提供了更为丰富的对冲工具。 自此，空头端不再仅仅依靠沪深300股指期货做对冲，不少管理人开始探索IC对冲或混合对冲的模式，减少市值暴露带来的风险。 在2015年Q2阶段，股票市场中性策略基金管理规模也达到了首个历史高位。 2015年6月-2015年8月：众矢之的 6月中旬起，杠杆资金崩塌引发流动性危机，股灾来临，千股跌停频现。 从6月12日到7月9日不到一个月的时间里，上证指数就从5178点暴跌到3373点。许多采用股票多头策略的私募基金陆续遭到清盘，而市场中性策略产品反而逆势上涨。 根据三方平台的统计，在此次股灾期间，252只经历市场暴跌行情的市场中性策略私募产品平均上涨1.91%，其中几个老牌的产品如锝金一号，股灾期间收益率高达5.79%；申毅对冲1号，股灾期间收益率为3.78%。 彼时，不少私募基金认为，经历磨难的量化对冲产品即将迎来“阿尔法”大年，殊不知等待他们的，是更加严厉的考验。一枝独秀的背后，舆论的硝烟也在逐渐弥漫。 2015年9月-2016年12月：空前挑战 能够靠做空赚钱的股指期货，在2015年的股灾中被推向风口浪尖。 迫于舆论的压力，以及作为救市的一环，2015年9月2日，中金所发布多项严格管控措施，并于9月7日正式生效：股指期货的日开仓手数被限制在10手、保证金比例上升至40%、平仓手续费提高至万分之二十三。 一时之间，股指期货成交量断崖式下跌，市场流动性骤降！拿沪深主力合约来说，该合约在2015年8月20日至2015年9月2日这10个交易日里，日均成交量还有143.68万手，但到了后一个交易日（2015年9月7日），成交量萎缩为3.81万手，在这之后至今，股指期货市场的成交量就始终处于这种“冰点”状态，在2017年2月10日，沪深主力合约成交量仅为0.88万手。 对冲端的受限，使得市场中性策略几近失效。更雪上加霜的是，在此之前常态化的正基差转变成负基差，意味着之前对冲端的额外收益（5%-8%）不再，反而变成了高额的成本。 一方面，市场持续性的下跌（2016年1月甚至出现了股市熔断）导致股指期货过度反应，出现折价。 另一方面，在监管高强度的限制措施下，非套保持仓的减少也使得股指期货出现持续的大幅折价。 两者叠加导致股指期货经历了长达两年的深度贴水，年化对冲成本在15%-25%。 在这样的极端不利的环境下，市场中性策略遭遇空前调整，部分产品通过空仓回避对冲成本过高可能导致的亏损，规模也出现缩水。 2017年-2018年：艰难摸索 2017年2月开始，中金所分阶段逐步松绑股指期货的限制，保证金下调、手续费降低、非套保开仓手数增加。这一时期，贴水也开始逐渐收敛，中性策略重现操作空间。 但是在股市风格严重分化下，中性多头端的选股Alpha仍面临较大挑战。 2017年，市场重现“二八行情”，主要股指大幅分化，中证100大涨30.21%，而中证1000全年大跌17.35%。 由于上涨股票主要集中在少数大市值股票上，“龙头股效应”导致量化选股模型盈利空间明显缩小，策略持仓分散，无法跑赢集中上涨的蓝筹。 此外，市场波动率极度走低，达到了历史最低值，超额获取难度增加。 部分管理人开始发展具有“多头”特征的指数增强策略，或者适当放开中性策略的风险敞口。也有部分管理人开辟与传统多因子模型不同的量价高频策略，以机器学习、高频交易、非线性组合为方向，将市场中性策略引领至一个新阶段。 在这一时期，市场股票中性策略的整体管理规模延续了2015年的低位，一直处于低位瓶颈期，直到2018年二季度触底，为31.41亿元，此时距离基金规模首个历史高位缩水了近90%的份额。 2019年-2023年：再迎春风 2019年4月，股指期货历经第四次“松绑”后，交易基本恢复常态。此外，股票融券交易也迎来了进一步的放开，两融标的扩充到了1600只。 伴随着市场流动性的回归，中性策略总算是重新迎来了春风。 受益于市场低息、债券暴雷、资管新规打破刚兑的市场环境，以及基金审批重新开始的影响，投资者亟需在风险可控的情况下找到稳健收益的替代性产品，股票中性策略规模快速扩大，发行数量于2019-2021年实现三连增。在此期间，中性策略的年度收益也相当亮眼，分别实现11.49%、14.59%和8.15%的涨幅。 2022年7月，中证1000股指期货（IM）和期权正式上市交易，填补了小盘股对冲工具的空白。市场中性策略逐渐走向更成熟和规范化，量化私募行业格局也趋于稳定，策略迭代更注意细节和深度。 这一时期，市场中性策略的私募规模也达到了历史顶峰。截至2023年12月末，运行中的股票市场中性策略产品有901只，约为量化多头产品数量的36.7%。 2023年，A股市场主要指数震荡下跌，中证500指数下跌了7.42%。在这样的弱势行情下，中性策略却体现出“无关市场涨跌”的稳健特性。 据三方平台数据显示，中性策略2023年的收益均值为7.05%，正收益占比达88.68%！其中，中小型私募的表现最为突出。5-10亿的管理人业绩横扫各大榜单，阜华量化对冲、量宇红番茄、毅润高远一马当先；中型私募中，念空、平方和、倍漾排名前列；宽德、信弘、稳博在百亿私募中拔得头筹。 2024年：又遇黑天鹅 2024年2月，小微盘股爆发流动性危机，导致中性策略的多头端溃败；同时，股指期货贴水快速扩大，空头端亏损加剧，多数产品最大回撤达-10%。 9月股市暴涨期间，股指期货涨得比现货更猛，出现罕见升水现象，对已建仓的空头端造成冲击，很多管理人的中性策略在当时出现了最大回撤。 两次至暗时刻后，一些管理人直接宣布放弃中性策略。有的给出的理由是“策略性价比丧失”，难以同时兼顾收益和风险控制；有的是认为极端行情下维护渠道和安抚客户的成本过高，继续运作下去不具经济性。 而也有一些管理人，在至暗时刻后能够涅槃重生。一是因为他们的多头端选股能力足够牛，超额表现稳定。二是当遇到极端行情时，他们会根据市场情况做更多多头仓位的暴露。也有极个别的管理人，在基差管理方面做得格外优秀，当基差发生异常变动时及时调整，锁定机会型收益、降低市场大幅波动对产品净值的冲击，让收益鹤立鸡群。 2025年：回暖复苏 今年以来，量化中性策略显著回暖。 多头端，受益于小市值风格的强势，超额收益明显；空头端，贴水出现历史极值，已建仓产品的短期净值上涨。 在多空双端受益下，多数中性策略都跑出了不错的收益。根据中信建投托管报告，截至6月20日，股票市场中性策略年化平均收益14.33%，在各大策略中收益排名第二，其中磐松、进化论、倍漾、子午旗下产品均取得了不错的成绩。 从工具缺失期的艰难摸索，到政策红利下的规模狂飙，再到市场出清后的理性回归。国内中性策略私募管理人的发展史，是一部政策驱动与技术自救的交响曲。 未来，随着机器学习、AI技术的深化，具备较强策略迭代能力且风控优先的机构或将成为新一轮周期的引领者。而中性策略作为资产配置中的“波动稳定器”，其长期价值仍不可替代。 风云君整理几只长期业绩稳定，策略经历过牛熊考验的中性私募，感兴趣的朋友可以前往微信，获取详细名单和解读>> 本话题在雪球有1条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
巴哥谈2025年最新各行业经营面 1、银行 2025年银行业的基本面总体还是稳定的，现在盈利稳定的行业可不多了，银行总体上来说关键变量就是利差，这个生意属于gjd，跟着gjd喝点汤是不会出错的，5月20号存款利率下降25bp，贷款利率只下降了10bp，这意味着银行的关键变量在修复，银行属于中间商赚差价的行业，现在gjd有意保住银行绝对毛利润就是最好的证明，因此，他们的盈利会非常稳定，这就是跟紧gjd的好处，叠加利率一路下行，保险公司需要配置大量的高股息股票，银行就是首当其冲了，这也是为什么最近几个月银行股持续上涨的根本原因，目前银行只适合持有了。 2、保险 保险业的关键变量是利率，未来利率不断走低，过去配置大量的资产到期需要重新配置，意味着他们投资收益率会不断走低，盈利能力肯定不行了，保险行业未来的现金流都是基于预测推演出来的，你很难做到他们现金流的真实程度，就算资本市场活跃，我认为也是一次公允价值的变动，一种会计处理手段而已。叠加保险行业很容易囚徒困境，对资本配置的要求非常高，目前看我们保险行业还没有出现一位像盖可保险卢辛普森这样的人才。 3、地产 2025年1—5月房地产销售面积同比下滑2.9%，去年已经到了9.73亿平方米了，还在持续下行中，地产这个行业现在是最难的行业了，一方面企业背负着沉重的负债，其次需求还在不断下行，真是左右为难的行业，而且这个行业没有人会给他们降低成本，只能自己全部消化了，太难了。什么时候地产会有起色得看gjd的支持力度了，但今年到目前为止还没有大的动作出台，继续熬着吧，地产股先pass掉吧。 4、家电 家电行业属于大消费板块，更是中国政府刺激消费主要方向，所以过去以旧换新补贴政策一轮一轮的推，展望2025年，国补政策还将持续，家电企业受益于国补因素，所以龙头股利润还是会增长的，但国补不会一直持续，说在透支企业未来盈利能力，打乱了企业的价盘，在过几年如果补贴政策退去，我觉得这些企业利润会有一个下滑趋势，家电行业目前竞争非常激烈，只有龙头股利润才会稳定，大部分家电股利润都要倒退，道理很简单，他们属于房地产产业链的一员，现在市场先生也非常聪明了，即使家电股利润高增长，股价却迟迟不反映了，这说明市场先生在进化了。 电力、煤炭、石油 电力也属于gjd，这年头背后没有一个大腿的生意都很难，电力据说还涨价了，那么这个行业的盈利能力就非常稳了，股价也居高不下，目前没啥投资机会。 煤炭股的关键变量是煤价，只有市场价格高于800元以上他们才过的非常舒服，现在关键变量已破了，很多中小煤炭企业盈利能力已经不足了，已经沦为无效ROE，按照目前的煤价，2025年煤炭企业利润还要进一步下滑，当然需要跟踪煤炭价格变化。目前龙头股煤炭股还高高在上，那么我们只是观察但不会买。 石油股的关键变量是油价，由于国际形势原因，目前布伦特原油价格成功站上70美元/桶，这个位置中国海油盈利还是非常稳定的，但是明年隔壁那位说要增加石油的开采以降低通胀水平，所以还需要追踪油价，总体上看海油的盈利能力是强劲的。 食品饮料 这个板块属于嘴巴股，大消费股大部分企业同质化都太严重了，属于普通商品，很难有持续的竞争优势，只有双料龙头企业伊利有看头，伊利目前属于A股盈利面确定性高的企业了，现在A股大部分企业盈利都难以预料，2025年二季度伊利利润增长60%没有悬念，全年利润新高没有悬念，市场先生还未反应伊利的经营面，持股耐心等待吧。 白酒股 白酒股随着禁酒令的推出，目前量价都在下行，关键变量有所变化，看起来很gjd有意引导开源节流，这对白酒企业不是一个好信号，2025年大概率是白酒比较难的一年，目前股价也下跌了很多了，继续择机，慢慢买入才是主旋律。 品牌中药股 品牌中药股的关键变量也破掉了，现在他们的成本居高不下，提价能力在目前的环境下也受到了限制，毛利率会有很大的压力，叠加目前这类股票股价依旧没有便宜占，继续耐心等待，未来3年内这个行业或许会有很好的投资机会，继续观察吧。 新能源光伏 这个行业没啥好说的，行业还在为过去几年的囚徒困境买单，关键变量还没有修复，2025年集体继续亏损。 新能源车 增长没有问题，目前还看不到尽头，但是这种增长对于股东来说是不是高质量就不知道了，或许增长根本毫无意义，对于社会来说影响巨大。 高科技产业（人工智能，AI） 这个产业未来10年内都属于gjd的大方向，现在他们有意引导资金流入该行业。不过里面一堆噱头公司，骗子公司一大堆，专割韭菜，未来确实是大方向，目前鱼龙混杂最好不要参与，不幸的是，目前这个板块是A股的主流炒作板块，小散户最好不要参与其中，不然就像非洲大草原上那只落单的小水牛，荔枝都给一群斑鬣狗掏掉了。 $招商银行(SH600036)$ $五粮液(SZ000858)$ $伊利股份(SH600887)$ @今日话题 @雪球创作者中心 本话题在雪球有9条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
今早，淘宝闪购、饿了么联合宣布，截至7月5日，日订单数超过8000万，这已经几乎追平了闪购上线之前的美团。 淘宝闪购的订单结构依然很健康，其中非餐饮订单超过1300万。另外，它的日活跃用户也超过了2亿。2亿啊朋友们，这远超美团的稳态DAU。 前天晚上，美团则宣布日订单数超过1亿。由双方公布的数据来看，这一赛道的市场容量已经站上了每天2亿单的大关。 简单计算一下：阿里在过去2个月中，闪购相关的日订单增长了6000万，而全市场日新增订单是1亿单。淘宝闪购，单枪匹马就拿下了增量市场的约60%份额，绝对是行业有史以来最大的市场格局变化。 就在前天下午，美团突然仓促下场，加入外卖补贴大战，除了满减券外，更是祭出了0元购这种激进玩法，有点儿杀红眼的感觉。 这些都说明，淘宝闪购还是给美团带来了很大压力，也验证了我之前的判断：阿里才是美团在即时零售领域的真正劲敌，王兴坐不住了。 7月2日，阿里宣布未来1年投入500亿补贴持续加码淘宝闪购业务，当时我就评价说：这证明了淘宝闪购让阿里尝到了巨大的甜头，不然不会继续投入，铁了心也要把低价优惠进行到底。他们肯定要算ROI的，算得过来账，才会下决心继续投入。吴泳铭、蒋凡都是非常精明的人，不要标签化理解补贴这件事。 太多人把补贴理解成无脑烧钱、砸钱亏损，这完全是不了解实际业务所导致的误解和偏见。 在拼多多发展早期阶段，也有大量这种声音，认为烧钱补贴永无止境，永远也不会盈利，很快就会倒闭。 结果呢，拼多多到现在还在搞大量的补贴，但却大把大把地赚钱，这说明了什么？ 补贴远没有很多人想象的那么简单，它其实是一种新的营销、运营方式，甚至是一种新的商业模式，长期可持续。 互联网行业诞生后发展出了两个看起来反常识但后来却大获成功的商业模式，一个是免费，另一个就是补贴。 免费很好理解，就是免费让你使用互联网产品，比如雅虎新浪的门户网站，谷歌百度的搜索引擎，Meta的社交网络，腾讯的QQ微信，字节跳动的抖音Tiktok等，都是免费让用户使用的，从来不直接收钱。 不收钱还能赚钱？互联网发展早期也有不少这种质疑和误解，但其实后来的答案很简单，那就是广告和其它增值业务。免费+广告是非常好的商业模式，目前世界上最大的互联网巨头无一不是靠广告为核心商业模式。 以至于后来大家也就默认了这种商业模式，认为互联网公司只要有用户，就不愁赚钱。 再发展到后来，互联网行业又出现了一种比免费更进一步的商业模式，那就是补贴。免费是不向用户收费，而补贴则是倒贴钱给用户，这就更加反直觉和难以理解了，倒贴钱那还了得？那不是要血亏甚至破产嘛。尤其是对于资本市场重视眼前利益的业余投资者来说，这个问题让他们心神不宁。 但其实补贴早就被证明是成功的营销、运营模式，并成为一种常态化、长期可持续的商业模式。 最有名的补贴大战就是由拼多多发起、阿里京东等主要电商平台长期跟进的电商补贴，其中以百亿补贴最为出名。 其实，电商补贴早就不是什么新鲜事，每年各大电商平台都会或多或少搞一些促销活动，发各种优惠券和红包。 只不过此前没有哪家公司会把补贴当成常态化的营销、运营方式，以至于大部分人无法理解，原来长期补贴依然是可以赚钱的。 由于电商平台的商业模式更好，客单价和利润率更高，补贴规则更加复杂精细，有很多都是算法自动执行的，所以超出了很多人的理解范畴。 但事实胜过一切，电商补贴大战过去这么久了，各大电商平台依然保持着强劲的盈利状态，甚至利润节节攀升。这足以证明补贴是可以成为常规化的可持续营销、运营方式和商业模式。 即时零售领域的补贴大战其实跟电商补贴没有本质区别，尤其是对于正在开疆拓土、高速增长的淘宝闪购来说，补贴是最佳的打开方式。 一方面，可以迅速把淘宝4亿DAU转化为闪购买家，打出规模效应。当日订单只有四千万的时候可能还不明显，但到了八千万的时候，规模效应会非常显著。比如研发、营销和管理成本都可以得到大幅摊薄，比如饿了么的即时配送网络也可以最大化合理安排配送路线，优化算法，实现配送效率的最大化，降低配送履约成本。 昨天我就提到了一个有意思的事情，很多人是经不起金钱考验的，别看他们平时怎么宣称自己是某某平台的忠实粉丝，其实只要真金白银给补贴，消费者的下单欲望一下子就能被激发出来，没有人跟钱有仇，是吧？ 而且下单是最好的转化方式，只有当用户体验过一次完整的下单流程后，他们才会意识到原来淘宝闪购也可以点外卖送东西，也可以闪购各种商品，方便快捷准时，还有慢必赔、食无忧等各种理赔措施，服务体验拉满。一旦重复购买几次，就会形成长期品牌记忆，用难回了。 另一方面，淘宝这次500亿闪购补贴，不局限在用户端，还会对商家、骑手进行补贴和优惠，包括店铺补贴、商品补贴、配送补贴、免佣减佣等政策，都是白花花的银子啊，真金白银给到供给端和配送端。 这说明淘宝闪购是在通盘考虑即时零售业务这个生意，没有简单机械化砸钱冲订单，而是从生态的角度来培育市场、扶持商家，降低他们参与进来的门槛和风险，以便吸引更多的商家快速入驻，极大地丰富供给，给用户提供足够多元化的商品和服务选择空间，提升平台吸引力和用户粘性，形成正向循环，进一步扩大淘宝的供给优势。 这对商家来说其实蛮重要的，因为现在线下生意真的不好做，竞争激烈，如果再把成本转嫁给商家，压榨他们本就稀薄的利润，是非常短视的行为，注定扛不了多久，不利于生态的持续繁荣。同时，这也响应了当下国家和社会各界提出的反无效内卷的号召，有效促进消费复苏，利国利民。 还有最关键的一点，也是我多次强调的，那就是淘宝闪购的崛起对整个淘宝来说是最重要的一次战略机遇，它会让淘宝真正找到漂亮的第二增长曲线，远远甩开对手。 首先，淘宝闪购的订单基本上以吃喝和日用品为主，高频刚需，一天可以买几次那种，这就可以有效拉升淘宝的DAU和用户时长，这个指标对于电商平台来说太重要了。 以前电商平台为了有效获取一个顾客，付出的成本是巨大的，几百元到几千元不等，而现在淘宝闪购的补贴可以仅仅通过几块钱的补贴就能带来高度活跃的刚需型顾客，这不比第三方巨额投流好太多了。阿里只需每年挪出来一部分营销获客费用给用户发放补贴券，就能精准捕获、转化这些高频刚需买家，长期吸引他们打开使用淘宝下单。自从5月以来，淘宝DAU已经环比大增近4000万，现在估计只多不少，我估计很快就会达到4.5亿甚至更多。 其次，当淘宝拥有了更多的日活跃用户涌入后，就可以通过有效精准的首页运营、优惠券、算法推荐等刺激他们交叉购买远场电商商品，由于这些商品的平均客单价高很多，淘宝电商业务的GMV和广告佣金收入增长就有了坚实的基础。 对于这一点我非常有信心，因为一个超级商场没有人来逛才是可怕的，只要人来了，就不愁让他们消费，别忘了淘宝可能是拥有国内最丰富的商家和SKU供给，万能的淘宝绝不是吹出来的。 我曾经多次分享过，从长期来看，中国也会像其他发达国家那样，转型为服务业主导经济的经济体，而线下的本地服务、即时零售就是一个巨大的市场空间，目前这个领域的线上渗透率还是很低的，尚处于早期阶段。 淘宝闪购的入局，短短几个月就把日订单总量从1亿左右提高到了2亿以上，如此迅猛的扩张，说明还有大量的人并没有体验、依赖即时零售服务。 淘宝闪购并不是人傻钱多，而是通过大额红包、免单卡、一口价等精细有效的补贴规则撬动市场、转化淘宝用户，起到了教育市场、培植健康生态的积极作用。未来1年500亿持续投入只会继续强化这个过程，提高线下服务业的线上渗透率和数字化经营效率，这对整个行业、所有玩家其实都是好事，也会为国内的消费增长注入长期动力。 这500亿投入，撬动的是一个数万亿甚至十万亿级别的超级大市场，带动营收的迅速增长。我们可以简单计算一下，假设淘宝闪购未来实现每天1亿订单，平均客单价40元左右（这已经远低于美团），那么这将带来约1.46万亿的GTV，这差不多是2024年美团外卖+闪购业务的总体量。我们再假设淘宝获得15%左右的take rate（含配送费广告费等），那么这就是2000多亿营收啊，这个增长体量非常大了。 而且这还没有考虑接下来很可能并入其中的到店酒旅业务呢。 最后，让我们想象一下，原本淘宝只是一个远场电商平台，消费者只能买实物商品或虚拟商品，但无法让线下的服务触手可及。这对坐拥4亿DAU、10亿买家的电商平台来说无疑是巨大的需求空缺，阿里正是看到了这个机会，才果断出击，更好地满足了消费者和商家的需求，激活了消费热情，才能闪击成功。 淘宝将成为一个融合了远场电商、近场即时零售的复合型大消费平台，而且二者互相促进，有效协同，共同推动淘宝成长为一个4.5-5亿级DAU的商业生态系统，这里面既有国内最丰富的远场电商商家和商品SKU，也有正在冉冉升起、潜力巨大的近场即时零售业务。 这是以前不曾出现的新型商业模式，全新的超级赛道，妥妥的第二增长曲线，必将把淘宝推向更高的商业维度和体量。 作为二级市场的投资者，我很理解很多人的短期担忧，但是只要认真思考、研究一下，就能发现这是一个巨大的机会。 不要只盯着眼前的利润和补贴投入，而是要站在行业发展和战略机遇期的角度来思考看待问题。 想想当时那些嘲笑拼多多补贴不赚钱会倒闭的人后来都怎么样了，我猜他们一个个都拍断大腿了，后悔错过了这么一个ten-bagger级的成长股。 而现在看不懂淘宝闪购补贴策略，各种冷嘲热讽恐慌砸盘离场的人，也注定会失去一个绝佳的投资机会。 更何况，现在的阿里要比拼多多早期有太多优势了。阿里不是一个初创企业，而是一个每年拥有200亿美元以上利润和自由现金流的龙头公司，账上还有大几百亿美金的净现金和金融资产。 还有AI云计算、阿里国际、菜鸟等颇具体量的多元化业务，更有国内最大、最活跃的电商平台和用户平台，淘宝、支付宝都是数亿DAU的入口，还有现成的饿了么即时配送体系。这都是初创公司不具备的综合优势。 阿里有足够的家底和生态能力来支撑淘宝闪购的短期巨额投入，确保这场战役的可持续性。这是典型的以成熟型业务现金流来投入带动新业务的爆发，非常稳健，远非初创公司可以玩的游戏。 淘宝闪购这500亿真金白银砸下去，能让阿里这些优势发挥出整合、协同的杠杆效应，释放出最大的能量，换来的不仅是订单数、GTV和营收的迅猛增长，还有难以计算的平台价值和用户品牌心智、行为习惯、商家生态、更活跃的骑手网络等核心资产。 这个故事显然一点儿也不比当初的拼多多小啊，一个同时拥有远场电商、近场即时零售业务的综合性大消费平台，怎么着也不止这点儿估值。 市场曾经给拼多多、美团的故事很高的估值水平，淘宝闪购这个抢滩线下即时零售和服务电商、成长为超级综合消费平台的故事，我看没有最猛，只有更猛。 阿基米德有一句名言：给我一个支点，我能撬动地球。 淘宝闪购，无疑就是那个撬动阿里各种优势和资源的最佳支点。 $阿里巴巴-W(09988)$ $美团-W(03690)$ 本话题在雪球有12条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
医药在创新药板块的引领之下，今年已有明显的触底甚至反转迹象。但白酒和光伏今年以来依然跌跌不休，中证白酒指数和中证光伏产业指数今年以来截至上周末（7月4日）跌幅接近或超过10%。 中证白酒指数自2021年见顶以来已经连跌5年，最大回撤超过60%。 （数据来源：Choice） 中证光伏产业指数则连跌4年，最大回撤更是超过70%。 （数据来源：Choice） 曾经被市场热捧的白酒与光伏行业，如今为何黯然失色？ 01 白酒行业：消费疲弱、库存高企、价格倒挂的三重困境 1、需求端：弱复苏下的消费萎靡 消费结构降级：高端白酒提价空间受限，消费场景向中低端迁移。 宏观经济关联性弱化：过去白酒周期与房地产周期高度绑定，但2021年后地产下行对商务宴请、礼品消费等场景冲击显著，且未来复苏对白酒的拉动效应可能弱于以往。 出海难度大：中国白酒文化与海外饮酒习惯差异巨大，国际化进展缓慢，难以复制国内市场的高利润率。 2、供给端：渠道库存高压，“堰塞湖”效应凸显 疫情扰动导致历史遗留高库存： 2020-2022年间白酒厂家为了维持一份好看的业绩报表，不断向经销商压货。叠加疫情期间消费场景缺失，白酒经销商库存水平急剧攀升。 市场价格出现倒挂： 部分酒厂市场实际成交价已经低于出厂价，导致经销商利润体系崩坏，不敢进货，也不敢甩货。 去库存成为主旋律：厂家政策开始调整，从保量转向降库存、稳渠道、助终端。然而，庞大的社会库存总量需要较长时间的消化。 3、估值端：曾经的荣光与当前的理性回归 昔日辉煌下的估值泡沫： 在2020-2021年的流动性高峰期，中证白酒指数估值（PE-TTM）一度高达70倍以上，透支了未来高速增长预期。这一泡沫在消费预期转弱后遭到无情挤压。 业绩增速显著放缓： 2025年一季度中证白酒指数盈利增速明显放缓，连续三个季度出现下滑。加权计算的盈利增长（下同）为-5.85%，2024年四季度为-38.72%；2024年全年为-1.37%。 政策与舆论风险：“禁酒令”传闻反复扰动市场，消费税改革悬而未决。 02 光伏行业：供需失衡与技术迭代的双重博弈 1、供需失衡，引发全行业亏损 集中爆发性扩产： 2020-2022年期间光伏需求超预期井喷，地方政府与资本合力推动大量玩家进入光伏制造赛道（硅料、硅片、电池、组件）。根据行业调研机构PV Insights数据，预计2024年底全球硅片产能将超过800GW，而实际需求预期仅约550GW，产能利用率不足70%。根据中信建投研报，到2024年底，光伏主产业链硅料、硅片、电池片、组件的产能分别达到1447GW、1160GW、1193GW、1428GW，各环节产能过剩均在一倍以上。 供给过剩引发价格踩踏： 从2022年中顶峰至今，光伏产业链各环节价格暴跌，多晶硅价格峰值超30万/吨，最低跌破4万元/吨关口；组件价格从2元/W降至约0.60元/W甚至更低。各环节利润空间被极限压缩。价格暴跌导致光伏产业链各环节（除个别N型龙头企业外）普遍陷入亏损境地。 2、技术迭代：新旧产能博弈加剧行业内耗 PERC向N型迭代加速： 2023年起具有更高效率潜力的TOPCon、BC技术迅猛推广，挤压主流PERC产能。 新旧产能冲突加剧行业出清： 技术迭代导致PERC设备计提巨额减值，旧产线价值归零成为“沉没成本”；而N型设备成本也快速下行，新产能仍在投入。 3、海外市场：贸易壁垒高筑，地缘风险加剧 美国《UFLPA法案》围堵，欧盟启动反补贴调查，贸易环境日益严峻。 地缘政治持续扰动： 在俄乌冲突未决、中东局势动荡背景下，能源政策稳定性和全球光伏项目投资均受到挑战。 03 反转条件及路径 1、白酒板块的反转路径： 当前白酒行业已从高速成长期迈入成熟期，未来反转需依赖以下条件： 经济复苏预期增强： 白酒作为顺周期板块，消费场景拓宽高度依赖经济整体复苏带来的商务与投资活动激活。 库存实质性见底并回归健康水平： 这是最核心的先行指标。经销商库存降至安全线以内，批价/出厂价倒挂问题显著改善甚至消失，渠道信心方可修复。 终端动销出现持续回暖信号： 消费数据需走出低谷，如春节/中秋旺季表现超预期，零售数据提升反映真实消费回归。 企业战略调整到位： 酒企需放弃高增长幻想，稳价盘护渠道，开发新价格带（如面向大众消费）产品、尝试年轻化与健康化新品类。 2、光伏行业：反转或先于白酒到来 光伏行业反转条件更清晰，2025年下半年至2026年可能是关键窗口期： 产能出清完成：供给侧落后产能实质性出清，中小产能、高成本产能加速淘汰（破产或停产），一线龙头实现份额集中整合。政府或出台产能清退专项政策，解决“市场失灵”问题。2025年全行业主动减产30%，头部企业通过并购整合淘汰落后产能。预计2025年底行业供需平衡，2026年进入盈利上行周期。 技术商业化落地：BC技术若在2025年实现规模化应用，可能推动行业进入新一轮增长。而下一代主流路线逐渐明朗化（如BC、TOPCon确立主流），产业资本不再无序扩张旧产能。 需求端保持稳定健康增长： 国内装机在稳中有升（年增约100-120GW），海外新兴市场潜力释放，中东、非洲等地区光伏需求持续高增，为行业提供缓冲垫。 价格止跌企稳并进入良性区间： 各环节（尤其是组件）价格出现企稳回升信号，制造业毛利率由负转正，回归正常利润水平。 04 市场分歧与潜在风险 乐观派： 相信“跌出来的机会”，认为最悲观预期已计入股价，左侧配置时机逐步显现。 谨慎派： 担忧基本面未见实质性改善信号，盲目“抄底”存在时间成本风险，需等待数据明确验证。 1、白酒行业 看多观点： 部分券商如民生证券从库存周期出发，认为当前行业已处于去库存周期的后半段。悲观情绪充分释放，已现价格底部形态。而中国酒业协会的报告亦提出，行业将在调整中寻找集中度提升与新增长点。 谨慎观点： 如华福证券认为，核心矛盾未解——终端动销尚未真正起色，库存量仍需时间消化，消费趋势性下滑不可逆。真正的反弹需等待经济大周期回暖这一“贝塔力量”的助力。 2、光伏行业 日前，工业和信息化部召开第十五次制造业企业座谈会，聚焦加快推动光伏产业高质量发展，提出依法依规、综合治理光伏行业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出，实现健康、可持续发展。 看多观点： 长江证券等机构认为行业“至暗时刻”已过。产能过剩已使落后企业被迫退出，一线龙头市占率提高。行业逐步出清后，价格与盈利或迎来触底拐点。彭博新能源财经（BNEF）报告预测2025年全球光储需求仍将增长约20%，未来增量仍在。 谨慎观点： 也有研报指出，目前供需结构并未根本性扭转，产能出清深度、速度尚不及预期。许多小厂依赖地方政府输血维持运作，市场真正反弹需待到更多产能实质性退出，龙头企业取得定价权之时。 3、不可忽视的风险点： 宏观风险延续： 国内外经济增长低于预期拖累消费信心。 产能出清缓慢： 地方政府保护延缓光伏落后产能退出进程。 海外市场恶化： 欧美贸易壁垒升级超预期，对出口形成致命打击。 技术迭代不确定性： 光伏技术路径仍未完全尘埃落定，新一代技术冲击现有巨头地位的可能性仍然存在。 05 长夜漫漫，但黎明终将来临 白酒与光伏产业当前的漫长调整阵痛期，实际上是中国产业经济迈向高质量发展阶段必经的洗礼。 白酒行业正在消化“量价齐升”时代的库存泡沫与增长幻象，未来趋势在于品牌化提升、结构优化与渠道效率重构；光伏行业的严酷“内卷”则是其自身成功吸引过度资本追逐后不得不承受的代价，最终唯有技术引领者与成本控制者能够走出泥潭。 反转非一朝一夕之事。从市场一致悲观转为理性期待，再到看到产业层面的量价良性拐点信号，这一路径需要足够的耐心跟踪观察。不可盲目赌“V型”反弹，而需密切追踪核心指标的边际变化——如白酒渠道价差修复、光伏电池片开工率提升、硅料企业被动减产数量等。 长期看，中国的白酒文化与消费升级逻辑未变；光伏作为能源革命的支柱地位亦未动摇。阵痛过后，经历浴火淬炼的龙头公司将更加坚韧、更能适应未来的竞争格局。 指数和基金梳理不构成投资推荐。本文所有观点和涉及到的基金不构成投资建议，只是我自己投资思考和实践的一个真实记录，据此入市投资，风险自担。 $招商中证白酒指数(F161725)$ $招商中证光伏产业指数A(F011966)$ $天弘中证光伏A(F011102)$ #雪球星计划公募达人# @雪球基金 @雪球创作者中心 @今日话题 本话题在雪球有0条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
一、纪律的长期主义者：以静制动的资本磐石 主力最深的恐惧，源于那些将“时间复利”奉为圭臬的投资者。他们如马曼然般在2015年杠杆狂欢中冷眼拒开创业板权限，只因“没有想买的股票”。这种近乎偏执的纪律性形成天然防御工事： • 低位逆行者：当主力打压股价制造恐慌，他们越跌越买，像钉子般牢牢锁住筹码，迫使主力耗费巨额资金却无法清洗浮筹； • 无视波动者：某投资者持有长江电力十年，对主力用K线绘制的“死亡交叉”视若无睹，最终收获年均12%分红收益——躺平策略让技术操纵沦为徒劳； • 锁仓堡垒：林园满仓医药股穿越牛熊，其“持有超十年不卖”的宣言，本质上是用时间消解主力制造的波动噪音，让洗盘伎俩撞上铜墙铁壁。 这些投资者如同深海礁石，任资本暗流汹涌，我自岿然不动。当主力试图用20%的急跌引发踩踏，他们反手加仓的举动常令操盘手捶胸顿足。 二、洞悉节奏的波段猎手：与狼共舞的拆招者 更令主力胆寒的是那些深谙其操作剧本的专业交易者。他们像精密的手术刀，精准解剖主力“吸筹-洗盘-拉升-出货”的四幕剧： • 低位伏击者：在主力吸筹阶段同步建仓，某游资通过监测大宗交易折价率，提前三日埋伏某芯片股，吃掉主力15%拉升利润； • 精准逃顶者：当主力对倒放量制造“突破假象”，专业交易员识别出融资余额与股价背离信号，在涨停前夜清仓锁定收益，留下跟风散户高位站岗； • 盘面解读者：某私募基金经理凭借分时图“钓鱼线”形态（急速拉升后断崖下跌），屡次识破主力诱多陷阱，其反向操作让对手盘损失惨重。 这类对手的可怕在于将主力的武器化为己用。他们通过Level-2数据捕捉千手买单背后的意图，用量化模型拆解龙虎榜席位关联，使主力操纵从暗箱沦为明牌。 三、价值发现者：刺穿泡沫的认知利刃 当主力试图用“元宇宙”“固态电池”等概念收割韭菜，具备深度研究能力的投资者却成为刺破泡沫的尖针： • 财报掘金人：某分析师发现某消费龙头海外营收增速达35%，但财报附注披露其应收账款激增200%，果断做空后该股一月腰斩； • 产业洞察者：某医药研究员通过交叉比对CDE临床试验数据与供应链信息，提前半年预判某创新药企研发失败，避开水军拉抬的暴跌陷阱； • 信息验证者：当某公司宣称掌握“革命性技术”，专业投资者实地调研生产车间，用手机拍摄闲置设备拆穿谎言，报告发布当日股价崩盘30%。 他们用产业链验证+财务反证构建认知护城河。如达仁堂遭做空时，价值投资者通过比对速效救心丸原料麝香采购量与产能，证实做空报告数据造假，低位吸筹后收益翻倍。 四、反脆弱系统构建者：量化时代的进化物种 当传统主力还在与散户博弈，新一代专业交易者已用算法重构战场规则： • 算法狙击手：某量化团队开发“主力行为识别模型”，通过挂单撤单模式预测操纵意图，2024年在22只庄股上反套利收益率达63%； • 流动性捕手：程序化交易系统监测到某庄股关键支撑位聚集大量止损单，瞬间砸穿价位触发踩踏，0.3秒内反手做多收割恐慌盘； • 生态寄生者：高频套利基金利用主力对倒产生的价差，日均进行4700次T+0交易，年化收益41%——主力每制造一次波动，都在喂养这些暗处的猎手。 这些对手的恐怖在于其脱离人性的绝对纪律。当人类操盘手因浮亏焦虑而错误加仓时，算法已执行止损转向下个标的，将情绪弱点化为套利燃料。 ______ 资本市场的博弈从未停止进化。主力惧怕的从不是资金规模，而是那些将认知优势转化为系统优势的破壁者：长期主义者用时间粉碎波动陷阱，节奏猎手用技术解构操纵剧本，价值发现者用真相刺穿信息黑箱，量化捕食者用算法重构博弈维度。当散户还在猜测主力意图，真正的赢家早已超越这场游戏——他们不参与幻象，只收割制造幻象的人。在这个暗流汹涌的市场，成为主力恐惧的对手，远比猜测主力动向更接近财富本源。 $上证指数(SH000001)$ $深证成指(SZ399001)$ $创业板指(SZ399006)$ 本话题在雪球有0条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
文中可能会涉及个股，只是思路分享不代表绝对正确，也不代表买卖推荐，请保持独立思考。 黑白不建群，不私下主动联系读者，不开付费星球等付费社区。如果有人以我的名义向你收费请马上拉黑。 2025年收益：10.55%。 有交易持仓发生变化或者每月月底，我会把完整持仓截图发一下，其他时间看上月月底持仓截图就好。 1 聊聊本周，聊聊持仓 这周从周二开始一直在外地，没怎么关注过股市信息，价值投资的好处在于，优秀的企业自然会帮你赚钱，所以也不需要过度操心，你可能会忙，可能要感受人生，但都不会影响你财富积累的速度。 今早看到雪球有这么一篇帖子，作者去年一年所有股息分红是26万元，家庭总支出是19万，股息分红已经完全覆盖所有家庭生活负担。 他认为“攒股收息”是股票市场上最简单、最好学、最实用的投资方法，简单到讲一遍人家就不愿意听了，讲两遍三遍别人就嫌烦了！ 攒股收息黑白也认为比较适合大部分普通投资者。 这事难的不是逻辑，难在认清自己控制欲望。 比如下面大多反对的评论，都有一个核心，这个方法你得有很大的本金，小资金不适合。 其实哪怕缩小到10分之一，一年收3万股息，对于大部分普通家庭，也是有效的帮助。 只是大部分人对股市的预期不一样，很多人认为股市就是一个应该让自己快速财务自由的地方。 生活中大多数事情，要有好的回报都有个明确的标准，企业能给一个人高工资，需要符合人家的能力标准，达不到就是达不到。开店你能获得高回报，需要你的店铺有足够的竞争优势，没客人就是没客人，这些标准让我们很容易认清自己。 但股市他是一个没有直观衡量标准的地方，因此也容易让人有不切实际的期待。 大部分人想的不是我本金少，承受风险的能力差，要更稳，而是我钱少，我就应该快，股市就该满足我的期待。 2019年的时候黑白写过一篇文章《网页链接{投资为什么很难进步——越不懂 越自信}》 认清自己本身也是一种能力，如果意识到自己普普通通，那么攒股收息，适当分散且定投一些ETF，这就是让自己资产的雪球稳定增长的最好方案。 当然觉得这样太慢太简单的人也不必生气，这个世界上有普通人，也必然会有天才，我们先给自己完成定位，然后按自己的能力去选择就好。 今天回来看了一下上证指数，晃晃悠悠已经接近3500点。 2024年1月23日股市跌到2700多点，当天我发布过一篇文章《哪有什么重头再来》当时文中给过几条建议。 其中第二条是：没买高估的小盘股，没买不懂的企业，没啥好惊慌的，只要股市这辈子能上一次3300点你就赚钱了。 不知不觉只是一年多的时间，这个3300点已经超过了，过去两年大家的收益也尚可。 当时文中的其他几条建议是。 以上这几条现在看来好像都是常识，但是恐慌的时候大多数人就是不相信常识，所以我一直坚定的认为，在股市你能控制好情绪和欲望，就足以获得一份不错的收益。 6000 点：敢买的人有99%，割肉的1%。 4500 点：敢买的人有90%，割肉的10%。 4000点：敢买的人有80%，割肉的 20%。 3500 点：敢买的人有60%，割肉的 40%。 3000点：敢买的人有30%，割肉的70%。 2600 点：敢买的人有5%，割肉的 95%。 这是股市的现状，在最疯狂和最悲观的时候，也是最体现你能力的时候。 本周国际上的新闻也不少，中美有一定的缓和，美恢复了EDA软件、乙烷、飞机发动机等产品对华出口，我们适度放宽了一些其他限制。 从目前的结果来看，相对强硬的中国结果还不错，直接服软的国家也没能逃过，还有很多国家仍在僵持中。 同时昨天马斯克宣布“美国党”成立，这个世界上的不确定性进一步增加。 国际上这些事，平时黑白也会看，但是不会依据他去投资，我看的那几个聊的头头是道的博主，其实回顾下来看对的比例也不算很高。那咱们对这方面投入精力更少的普通人以此去投资就更没什么胜率了。 因此有效的方法我认为不是去找受益的，而是在这频繁反复的变化中尽量选不受影响的企业。 人只要能认清自己的能力边界，总会找到合适的选项。 接着聊聊持仓的部分。 最近一个多月，陪家里长辈去了多家医院。 之前我们聊到微信的护城河，主要聊到他超高的转换成本。 因为他的每一个用户都有互相影响，因此你一个人换过去别的软件没意义，所以你得说服你朋友和你一起换，而他们还有他们的朋友，朋友还有朋友的朋友，这是一个复杂的关系网。关系网中还有大量老年人难以接受新鲜事物，所以很难完成。 其次不仅任务难，而且没动力，本来微信就是一个免费软件，花时间花精力去换一个软件，并得不到什么好处。 大部分人对微信本身不反感，反感的可能是微信上联系的工作，下班后领导还能通过微信联系自己。这换一个软件也无法解决。 更不用说现在的微信上还有你朋友圈的生活记录，你关心的人的朋友圈内容，这些沉默成本。 除此之外在生活中微信不知不觉融入我们的领域还很多。 比如最近辗转了几家医院，都有几个特点。 1、检查结果都是在医院公众号上查询的。 2、大部分医院都主动来引导登录公众号上的智慧医院， 3、比如医院的陪护认证，挂号续费，很多都是微信小程序。 生活中类似的场景太多了，比如缴纳电费，酒店预定等等，不知不觉越来越多的功能我们更习惯在微信中实现，微信除了社交，其他功能也越来越多的渗透到了我们的生活。 这样的企业，护城河足够宽广，哪怕几个月不看，你也不会有什么担心的地方。 这次家里长辈住院，还有一个比较感慨的小故事。 旁边床位有位生病的小伙，看年纪30出头，他和家里长辈是同一天办理的入院。 一住下，医生就一直问他陪护人是谁，哪怕不懂医的我，从他的状况也能看出来他的问题是很严重的。 医生大概是想找到家属说一下病情。 他每次都有点尴尬说等等，最后被一再逼问，才说是自己一个人，他说不想叫父母过来，离的远，家里也帮不上什么忙。 他几乎不能躺下，每天就是坐在床边打点滴，实在困了就靠在被子上迷一会，他有一个朋友会经常过来陪他一会。最心酸的一幕是一天下午到了饭点，他给朋友要了一份猪脚饭说自己不饿，等朋友走了他又要了一份蛋炒饭来吃。 第二天下楼买午餐，我顺道也给他买了些水果，至此我们也熟了起来。 他说，两年前就发现自己有病了，因为没钱，所以一直拖着，拖到现在拖无可拖也攒了点钱才来治疗。后悔之前什么保险都没参加。 确实，虽然保险这事大多数人反感，但是对于普通家庭，安逸的时候配置一些确实也挺重要。 当然黑白不是在这里推销保险，而是想说之前很多人问平安能不能买。 我说首先你得认可这个生意模式。 过往很长一段时期，保险在高速扩张阶段，口碑确实不算太好，因此很多人认为这个生意模式行不通。 但在我看来，保险是一个比较成熟，在不同国家印证过的生意模式，既然这个生意模式被需要，在他逆境的时候配置一些，自然是一个可以考虑的选择。 再聊聊洋河。 上周洋河有个较大的消息。7月1日洋河发布公告，张联东先生因工作调整，申请辞去公司第八届董事会董事、董事长及董事会战略委员会主任委员、提名委员会委员职务。 由顾宇接任。 有读者朋友想让我聊聊看法。 顾宇自2025年7月起担任洋河股份党委书记，此前任宿城区委副书记、区长等职位。 相对来说还是比较了解洋河的情况的。 本来写了挺长的一段，后来一直发不出来，担心被删文决定还是删减了一段。 就写写这件事的思考逻辑吧。 问看法的朋友，应该是想知道，新的管理层会不会让洋河业绩大涨，洋河会不会又成为一个好的投资机会。 总的来说我认为这事不算坏事，过去几年无论什么原因洋河的业绩确实不好，换一个管理层至少是多了一种新可能，但这个事也有一些难点，我说说看法。 对于管理层和企业的关系，基本有几个组合。 第一种，优秀的管理者，优秀竞争力的企业 第二种，优秀的管理者，普通竞争力的企业 第三种，平庸的管理者，优秀竞争力的企业 第四种，平庸的管理者，普通竞争力的企业 这几个组合中当然两者都优最好，至少要确保两者占其一，才能取得不错的业绩。如，优秀的管理者，普通竞争力的企业，平庸的管理者，优秀竞争力的企业。 对于这件事的难点，在于判断管理者的能力，和企业的竞争力。 这其中，个人的信息是相对难掌握的，想法会变，信息有限。大部分新管理层上台前，我们普通人都不可能和他有深入接触，顶多是看看他过去的履历。 比如洋河，你靠顾宇的一些简单履历介绍，就去判断他能否重振洋河，显然信息不那么充足，自己也不是很有把握。 两者相比企业的优势是相对容易掌握的，你可以直接购买到他的产品，有更详细的财报。 因此如果在管理层和企业的两个变量间，你一定要确保一个正确，应该先考虑哪个权重？ 那就是优秀竞争力的企业 和洋河竞争力下降有一个更直观的对比，茅台近几年多次更换了掌舵人，且问期有的问题很严重的，但是竞争优势依然还在。 你选选了优秀竞争力的企业，哪怕一时遇见了平庸的管理者，依然有足够的容错性。 正如巴菲特说大致这样的一段话，购买傻子都可以经营的公司的股票，因为迟早都会有个傻子来经营的。 让我根据顾宇简单的履历介绍，就判断他一定行我做不到。 让我判断企业以后还会不会有，平庸的管理层出现，我也做不到。 但是你专注去选优秀竞争力的企业，做到的概率不小，容错空间也足够。 还有一个考虑因素是，白酒已经进入了一个新的阶段，那就是头部企业的互相竞争。以前是大鱼吃小鱼，现在是大鱼互相抢份额，企业的竞争力足够就更重要。 这两年白酒的销售压力不可谓不小，各家企业做出的努力也不少。 比如，主动拥抱电商，和头部网红的合作，各大平台的活动的积极参与。 中国酒业协会统计数据显示，2025年1-5月，中国白酒线上总销量累计超过6000万瓶，总销售额累计超过300亿元。此外，42.9%的白酒生产企业反映，2025上半年线上业务占比同比有所增长，进一步证明白酒企业正逐步加大对线上渠道的布局。 又比如发力低度酒，拓展年轻群体 6月18日，水井坊在2024年年度股东大会上透露，针对25岁-30岁的年轻消费者在一些新兴平台上的消费潜力，未来会进行产品创新，包括在特定区域将推出38度以下产品。 6月20日举行的2024年度股东大会上，五粮液提到，下半年将推出低度化新品“29度五粮液，一见倾心”等契合年轻人口味与审美的新品。 6月25日，酒鬼酒股份有限公司在2024年度股东大会上透露，已经在分步启动低端、低度、小酒“两低一小”的产品战略。 普华永道数据显示，我国中低度白酒的市场规模约为4500亿元，占白酒消费规模接近一半。随着消费者结构转变，低度化趋势有望进一步加强。 以往的白酒至少龙头企业是不愁需求的，而现在龙头企业也要想方设法迎合市场，别人稍有动作，自己就要马上跟上。 这些企业中，选极度低估的，万一他成了，潜在收益确实更高，但也要考虑这事成功的概率。 随着白酒头部企业的集中度越来越高，要穿越周期，要胜者为王，到了这个阶段的白酒，如果选最后一定能赢的，我认为底蕴更强的茅台、五粮液，获胜的概率要大一些。 2 缩小世界，接纳问题，专注自己 昨天看到一组漫画，漫画的主题是几个场景的对比。 第一组对比，是地球，有你，没你的不同变化。 第二组对比，是城市，有你，没你的不同变化 第三组对比，是小区，有你，没你的不同变化 第四组对比，是你的家庭，有你，没你的不同变化。 答案毫无疑问，对于普通人，前三组毫无变化，只有最后一组天差地别。 这个对比告诉我们什么呢？ 首先是，不做蠢事，这不仅仅是为自己负责，也是为那些爱你的人负责。 其次是别被外界影响，我们普通人能影响到的范围很小，同样其实也没多少人真的在意我们，因此你不必为了别人的看法，徒增烦恼。 排除掉为了别人想法而做的事情，你的生活会从容很多。 排除掉为了别人看法而坐的事情，你才能找到自己真正应该走的方向。 前几天看到一个帖子总结人生有意义的十件事，我们专注这十件事情，人生必然越来越好。 第一件事，研究挣钱，钱能解决人生中90%的问题，剩下的10%可以用钱缓解。 第二件事，培养深度阅读的习惯，通过阅读经典书籍，无论是商业巨著历史典籍还是哲学著作，都能拓宽视野，获取他人宝贵经验与智慧为决策和思考提供坚实基础。 第三件事，结交良师益友，身边围绕有智慧有品德且积极向上的人，他们能在迷茫时给予指引，在奋进时提供助力，彼此激励共同成长。 第四件事，坚持锻炼身体、良好的身体状态，是实现一切目标的前提，充沛精力能高效应对生活与工作。 第五件事，学会情绪管理，不被愤怒焦虑等负面情绪左右，压力和困境前保持冷静理性分析和解决问题，而不是情绪化行事。 第六件事，专注长期目标，不被短期诱惑和困难干扰，制定清晰长远规划并按计划稳步推进积累成果实现人生价值。 第七件事，持续自我反思，定期回顾行为与决策，总结经验教训发现不足及时改进，实现自我迭代升级。 第八件事，学习投资理财知识，了解不同投资工具和策略合理配置资产，让钱生钱实现财富稳健增长 第九件事，重视家庭关系，抽出时间陪伴家人关心他们需求，营造温馨和睦家庭氛围，这是心灵港湾与幸福源泉。 第十件事，懂得回馈社会，当有一定能力时通过慈善公益活动帮助他人为社会进步贡献力量收获精神富足。 当然第十条量力而行，但前九条，基本就是一个人过的好的原因。 不执念过去，不幻想未来，减少被不必要的人影响，遇见问题就面对问题，可以暂时表达情绪，但需要着手解决问题，理性的面对，认真的走，会有波澜，但也必然越来越好。 今天就聊这么多，我是终身黑白，聊投资，但不功利，让我们一起认真学习，慢慢变富，如果觉得本文不错，那就点个赞或者“在看”吧。 本话题在雪球有16条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
从小到大，人都在接受关于理性的调教。。。但总有一股躁动，暗流涌动。。。每每到关键时点，情绪总躲在背后，充当最后的“裁决者”。。 对于投资而言，大部分投资者都知道巴菲特把套逻辑，但面对行情波动，情绪依然左右了大部分人的行为。。。。这是刻入基因的东西，因为大脑中的杏仁核控制恐惧中枢，而伏隔核控制鉴赏中枢。。。在一定程度上，要想做到所谓的“低买高卖”，知行合一，需要在关键节点，启动“情绪熔断机制”。。。 投资是关乎“概率的游戏”，需要冷静，屏蔽情绪影响。。。。但生活中，如果没啥情绪反馈，又活得不像一个人。。。。如何在复利逻辑下精进，同时又活得有趣，并不容易，即便是很多投资大师，也难以兼具的。。。 如果你和一个人聊天，这哥们张口闭口的“巴菲特芒格”，只谈投资那点事。。。多半他投资能力比较平庸。。。。因为那些仅仅是一些“基本功”。。。而且懂得和做到，距离也是很远的。。。 熟悉历史，可以加深对于周期和人性的了解。。。在跌宕起伏中，利益得失与悲喜交融，不断延绵，可以看出“带有规律性的某些确定性因子”。。。因此如果一个人，不喜欢了解历史，那他在这个市场中，很难提升持续挣钱能力。。。因为所谓的“高低”体现就是周期，所谓的“买卖”体现的就是人性。。。这些都在历史长河中，有所沉淀。。 近代的先不提，就说说古代的一些历史典故吧。。 范蠡助越王勾践灭吴后，弃政从商，化名“陶朱公”。。。他提出“旱则资舟，水则资车”。。说的就是在旱灾时囤积船只（预判未来治水需求），水灾时囤积车辆（预判陆地运输需求）。。。这就是“逆势投资”逻辑，反映的是周期思维，利用供需错配来获利。。。。同时，战国时期的商人白圭提出“人弃我取，人取我与”的经商理念，其实道理类似，强调在市场非理性波动中捕捉被低估的资产，通过耐心等待价值回归实现收益最大化。。 纸上谈兵，被记录在《史记·廉颇蔺相如列传》。。。赵括这厮熟读兵书，谈论兵法头头是道，但最后败于长平，赵被秦灭。。这种人基本就是只会背《巴菲特致股东信》那种，可以给你细致的讲解可口可乐和苹果那种投资案例。。。做教授或者教mba去可以，可以成为名师。。。但你让他提枪上阵，持续挣钱够呛的。。。 “兼听则明，偏信则暗”是当年魏征和李世民说的，暗示出要广泛收集信息，包括正反两面的观点。。。。也就是不同来源的数据，宏观微观的分析，需要进行交叉验证和独立思考，避免被“信息茧房”或市场噪声误导。。。 同理《三国志》里面有一段，袁绍谋士许攸因内部矛盾投奔曹操，献上偷袭袁绍粮草重地乌巢的计策。。。曹操力排众议，果断采纳并亲自率军执行，一举扭转战局，许攸的情报是关键信息，曹操在众将怀疑下坚持己见。。。投资中需要独立思考，不人云亦云。。。基于扎实研究和清晰逻辑形成判断后，要敢于在机会出现时果断行动，克服贪婪和恐惧。。。乌巢是袁绍的“七寸”，投资要抓住影响企业的核心驱动因素和关键变量，如果机会真来，不要蜻蜓点水，要狠一点，一剑封喉。。。 《孙子兵法军形篇》提出“先为不可胜，以待敌之可胜”，说的是，战国时期吴国在与越国的战争中，先稳固内政、训练精兵（不可胜），再选择越国国力虚弱时进攻（可胜）。。。其实就是尽量不能赔钱，先确保自身不败，再寻找对手的弱点，择机攻之。。对于这点和巴菲特所强调的“保住本金，不要赔钱”类似。。。。因敌变化而取胜者谓之神，这句话出自《孙子兵法虚实篇》，暗示出需要根据市场环境变化时及时调整策略，比如都追新消费去了，那就避开，永远躲着大热的。。。 《资治通鉴·周纪》中有一段是，智伯攻赵的故事，说的是智伯联合韩，魏攻赵，但赵襄子坚守晋阳，最终联合韩、魏反攻灭智氏。。。。赵襄子的胜利源于其“定力”，在强敌压境时未动摇，反而沉着坚韧的等待时机。。。。市场短期波动常受情绪影响，但长期价值由企业基本面决定。。。。投资需像赵襄子一样，保持冷静，避免被短期噪音干扰。。。。比如面对震荡盘整走势，拿稳股票，不丢筹，慢慢吃息，择机而动。。。 吕不韦在邯郸遇见秦国公子异人，认为其“奇货可居”，通过政治投资助异人成为秦王，自己也从商人跃升为秦国丞相。。。这对应投资中，需要寻找被市场低估标的的逻辑，比如当某类资产因短期利空或认知偏差被低估时（如行业低谷期的优质企业），提前布局可获取超额收益。。。 居安思危，思则有备。。这句话，是记录在《左传・襄公十一年》里面的，其实体现的就是“安全边际”思维。。。也就是在这个市场中，是随时“如履薄冰”的，我从不上杠杆，所以波动就伤不了我，反而成为我利用的对象（更方便逢低抄底） 曹操迎汉献帝至许昌，以“天子”名义号令诸侯，奠定了曹魏政权的合法性基础。。。这其实是曹操利用“天子”品牌形成竞争壁垒，类似投资中对“品牌护城河”的重视。。。所谓的占领消费者认知，和这个也比较类似，看到品牌优势，同时价格不贵，具有婴儿的身体，巨人的品牌，就需要研究一下，看看是否具有投资价值。。 司马迁在《货殖列传》中提出“无财作力，少有斗智，既饶争时”。。。这里面其实揭示了财富的三个积累极端，所谓无财作力，就是缺乏资金时，依靠体力劳动积累原始资本（如打工、创业）。。。。少有斗智，就是拥有一定资本后，通过智慧经营（如选择优势行业、优化资源配置）。。。。既饶争时，就是资本充足时，需敏锐捕捉市场时机，果断行动。。。。短短12个字，总结了人生不同阶段，挣钱的三大要点。。，对于A股而言，所谓的“争时”，就是去年跌到2700-2800那会要敢于低点进货，以后出现明显泡沫红利时候，也要果断走人。。。 《周易》那种东西，讲的是周期。。。比如亢龙有悔，说的是龙飞至极高处必然回落，比喻事物盛极而衰。。理解这点的话，就不会在2015年那会儿追高的。。潜龙勿用，说的是龙潜伏于深渊，暂不行动。。。说的是，初入市场或对新领域不熟悉时，应先观察学习，避免盲目操作。。见龙在田，利见大人，说的是在投资初期，主动向专业人士学习，借鉴成功经验，并结合自身情况，进行优化。。 《论语》从初中就学。。中庸之为德也，其至矣乎。。。中庸是最高的道德标准，避免极端，这其实暗示出投资策略需要仓配稳健。。。温故而知新，暗示出复盘投资案例的重要，需求用别人的经验，强化自己的认知。。。慎终如始，则无败事，说的是始终保持谨慎，才能避免失败，比如沪指3500点附近，我根本不买a股，因为谈不上足够便宜。。 。。。 历史不会简单重复但会经常押韵。。。历史上每次泡沫破裂前，市场总会出现“新经济”“新模式”等说辞。。。但其实“君子不立危墙之下”的，只要高了就远离，所以我不碰美股。。。 以历史的视角，可以对所谓的“周期”进行一种俯视。。。很多时候聪明是“术”，一种高效的分析能力。。。但有时候，情况复杂到“无法快速收集到所有信息，但又必须马上做出重要抉择”，比如面对暴跌，各种消息似乎都有些道理，价格走弱又让人心烦意乱。。。这个时候，一个聪明人的“高效本能”，反而会成为某种障碍，因为他会本能的想到先卖出一些，然后低点再买回来，做个短差，尽量减少短期浮亏的影响。。。其实一旦出了，价格弹起来，一般不会补的，因为觉得比自己出货时候还贵，不划算。。。同时如果出了，价格继续跌，也会难以真敢“带量低吸”的，因为下跌验证了他判断正确，他会对“躲闪浮亏”这种事情逐渐上瘾，潜意识中，真到低位时候的“买入狠度”会不自觉的下降。。。 很多时候，观察的视角，比聪明属性重要的多。。。因为所谓的“长期主义思维”，其实很多时候就是“以周期视角来思考事物”。。可以重新评估浮亏的意义，它有时无需躲闪，只需利用。。。没有暴跌和错杀，就难以有真正“伟大的投资”。。。而了解历史的意义，不是为了应付考试，而是更好的理解世界的运行规律，并从中获得一种“独到的视角”。。。对于很多人而言，历史仅代表一个个朝代和名人，他们也会背诵唐诗宋词啥的，但其实无法做到“触类旁通”。。。因此当某种现实在生活中呈现的时候，他难以向历史“求索”，这也会影响他的认知反馈。。。。 了解历史，还可以从典故中，理解“世事的无常”，当遇到打击时，会提升精神韧性。。。优秀的投资者，都不会是“精神脆皮”，因为有时候总会遇到k线的跌宕，不可能一直“顺风顺水”的，真到刺刀见红的时候，是不是拿能住，甚至敢不敢带量低吸，往往是“胜负手”。。。 因此不了解历史，难以了解周期的本质。。。那里面记录着，人们为了逐利做过的种种事情，不仅有贪婪和恐慌，还有忠义和背叛，不仅有涨跌起伏，也有时代之变迁。。。。熟悉历史可以获得“长焦视角”，提升“精神韧性”，洞察“人性规律”。。。 @今日话题 @雪球创作者中心 $上证指数(SH000001)$ $恒生指数(HKHSI)$ $纳斯达克综合指数(.IXIC)$ 本话题在雪球有30条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
以下本文内容： 要警惕铜库存大幅减少的逼空可能，美国今年囤铜行为明显，而且铜当前并没明显供大于求，去年铜全球产能2660万吨只比需求2640万吨多1%不到。老美屯铜有可能触发逼空的可能。 国内较大的铜产能释放要到2027-2028年，主要是紫金矿业和洛阳钼业洛阳钼业贡献。先前选定洛阳钼业、中国铝业作为资源选择，是因为洛阳钼业在27-28的新增产能大。 我搜了下讯息：老美今年增加了约40万吨的铜库存，达到50万吨左右，导致伦敦金属交易所的铜库存大幅减少，伦敦金属交易所自2月高点以来已减少65%至94,325吨。。这个库存如果出现供应受限，只够8-10天用量。 月初我看还新闻说南美好几个国家有铜矿工会罢工情况，结合起来看，逼空的概率不小的。 客观的话：如果美国释放铜库存，肯定会短期压制铜价；如果伦敦金属交易所库存继续减少到不足以交割，可能演变成铜价上涨后，美国向市场抛出铜获利。 这是因为7月3日LME铜公布的库存中，已注销仓单(指定用于交割)占比高达34%，表明另有31,900吨铜即将离库。但有时候参与 期货交易的庄家（或持有仓单的主力）为了影响价格，会通过注册、注销仓单来改变交易所公布的库存数量。 比如当主力希望价格上涨时，就把持有的注册仓单大量地注销，造成可交割货物不足的表象，从而引发交易者对未来价格的预期，而实际上可交割的货物并没有减少，还在仓库里面存放着。当主力希望价格下跌时，他们又会把仓单再次注册，造成货物增多的现象，使得 期货价格受此影响而下跌。 这里特别说下，我们沪铜是跟伦铜价格走的，目前美铜因为囤铜的行为，导致纽约交易所的价格比伦铜的价格高。 目前伦铜的价格是9852美元/吨，纽铜的价格是11155美元/吨。 以下是deepseek的数据，我自己核算了下，属实。 受可能的关税影响，目前伦敦市场的现货铜价比期货市场的铜价高400美元/吨。 本话题在雪球有6条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
因为做多原油必须油价突破100才赚钱，而做多中石油只要油价不跌回40就可以，孰难孰易、一目了然！这就是我经常说的“好的投资不是未来才好，而是现在就好，未来出现只是Bonus”。 我在《关于“两油”的看法---2021.11.6》中写过：虽然我们对油价乐观，但这不是我们看好“两油”最根本的原因，只是一个看多的催化剂。我们所青睐的投资不是“风险投资”，而是“无风险投资”。将“两油”的涨跌寄托在布油上就是“风险投资”，因为预判布油的走势并不比直接预测“两油”走势更容易。我们之所以青睐“两油”，最根本的原因就是：由于市场的歧视，导致其巨大的安全边际尚未兑现。 2020年至今布伦特原油价格和中石油复权价走势如下图： 由上图所示，2022年初原油价格确实突破100美金（最高到139美金），这主要由俄乌冲突所致，事先完全无法预料，但这个阶段中石油并没有多少表现；中石油的主升浪反而发生在2022年11月至2024年7月，此时油价已从高位回落，大部分时间低于写信时的83美金。所以中石油的价值兑现和油价走势无关，是因为其巨大的安全边际，几乎是白捡的钱。 我在《我的价值之旅（7/8）---方法论之行业比较（下）》中说过：荒原的投资方法叫“掘金第三象限”。我们跟踪商业模式未被颠覆的周期性行业，在其周期下行阶段、计算估值，用好的价格买入，等待戴维斯双升。但我们也说过，在第二象限确实存在少量天上掉的馅饼。这些馅饼景气已经完全好转，可估值却迟迟不兑现。当时的“两油”就是这种馅饼。 这种馅饼的出现是因为大家有极度的歧视和偏见，比如2016年的工程机械，具体参见《三一带来的启发》。现在回头看，3块多的中石油有显著的价值，但当时买会被打上“不会投资”的标签，而且很多人觉得英伟达从3万亿到4万亿比中石油从3元到4元赚更多。 此外，还要以防万一！围棋十诀第三诀叫“攻彼顾我”，就是攻敌时还要想着保全自己。当我们建立头寸时，肯定是基于某种乐观预期，但事物的发展有其复杂性和曲折性。当事物并未完全按照我们设想的路径行进时，如何保留头寸、熬到黎明就是一个很重要的事。 在2018年9月，我们经过反复测算，觉得1300点的创业板是个重大机会，我们甚至认为十一后就会爆发。结果，十一之后市场选择向下爆发，创业板指数两天跌了10%。所幸，我们在9月建立头寸时并未只想着封狼居胥，而是用更保守的ETF代替个股，否则真拿不住头寸、也熬不过底部近四个月的波动。 我在《我的价值之旅（7/8）---方法论之行业比较（下）》中提及荒原的投研四部曲，其中第三步就是“利用工具、表达思想”，这其实是一个很重要的环节。工具选取、方式确定和投研方法息息相关。我们的方法偏逆势、在不好的时候建立并持有头寸，所以就应该选择更稳妥的表达方式。老是有人问我们《为什么不买更便宜的H股？》，那你可知逆境中的港股有多惨？ 很多人都说我们的方法确实稳健、但不性感，投资又不是单纯防御，关键还是要赚钱。这种说法一半正确、一半错误！一半正确就是我们确实不是那颗最亮的星，原油冲140时持有期货的人最好、2019年2月创业板飙升时个股比指数更靓。但风口浪尖本来就不是我们追求的目标。 一半错误就是其实这种方法最终赚的一点都不少！从个股到净值最大的秘密就是仓位，不能重仓的头寸都是耍流氓。但只有稳定、《胜率和赔率的统一》的东西才适合一开始就重仓。2021年11月三块多的中石油值得重仓、但86美金的原油不能重仓；2018年9月1300点的创业板ETF值得重仓，但很多个股还没有安全边际。只有一开始就重仓、并且在过程中金字塔加仓，最终才能拿住头寸，才能将股票上涨有效转化成净值上涨。 本话题在雪球有2条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
一笔50万港元的港股交易盈利需补缴10万元税款；一笔1000美元的美股股息，在美扣税100美元后仍需在国内补缴100美元。 湖北、山东、上海、浙江四地税务部门同步启动专项核查，部分投资者补税金额已超百万元。这些冰冷的数字背后，是CRS全球税务信息交换机制在中国落地七年后的全面“收网”，也是中国跨境税务监管从纸面规则走向刚性执法的历史性转折。 01 补税风暴突袭：三年追溯与穿透式监管的威力 2025年这场跨境税务监管绝非临时起意。3月，税务部门启动 “五步工作法”——从提示提醒、督促整改、约谈警示到立案稽查、公开曝光，层层递进。四地税务机关公布的首批案例中，陈某因未申报境外收入补缴18.48万元，孙某补缴金额高达141.3万元。这些数字仅是冰山一角。 补税范围集中锁定在2022-2024三个纳税年度。北京投资者许先生接到税务电话时被明确告知：“请携带2023年美股交易记录到局说明情况”。这一追溯期精准覆盖了疫情后港美股投资热潮期，无数散户借道富途、老虎证券涌入境外市场的历史交易被全面翻查。 技术手段的升级令人心惊： 浙江税务局通过税收大数据匹配CRS传回的账户信息，自动识别差异 武汉刘先生因未申报美股收益触发系统预警，直接进入约谈名单 个税APP新增“境外所得”申报入口，强制要求上传交易凭证并自动校验逻辑 从“冷处理”到“强监管”的转变背后，是财政需求与技术能力的双重升级。2025年上半年地方政府债务化解压力激增，而CRS系统经过7年沉淀已建成覆盖106国金融账户的数据库。 02 技术天网：CRS机制如何让财富无处遁形 当富途、老虎证券等中资背景券商按规上报客户账户信息时，多数投资者并未意识到，自己的每笔交易都已在税务机关视线中。 CRS机制下，香港、新加坡等地的金融机构每年自动向中国传输三类核心数据：账户余额、股息分红记录、证券买卖明细。技术穿透力远超普通投资者想象： 单笔超1万美元跨境转账自动触发银行上报 支付宝、微信的跨境支付数据纳入金税四期系统 区块链追溯系统实时抓取境外交易记录，形成“数字孪生”税收档案 香港头部券商用户成为首批核查对象。知情人士透露，某港资券商内地客户中约15%收到自查通知，部分账户余额不足10万美元的中小投资者也被覆盖。这与2018年CRS实施初期仅筛查百万美元账户形成鲜明对比。 更严峻的是，美国虽未加入CRS，但通过《海外账户税收合规法案》与中国实现信息交换。这意味着直接投资美股的交易记录同样无所遁形。一位补缴58万元税款的投资者坦言：“税务人员调取的交易记录比我自己整理的还完整”。 03 征税规则解码：两类收益遭遇精准打击 法律层面，中国对全球征税的规定早已明确。根据《个人所得税法》，财产转让所得（资本利得）和股息红利所得均适用20%比例税率。新变化在于执行口径的细化与刚性化。 港股投资税务处理呈现“双轨制”： 沪港通/深港通渠道：资本利得暂免个税（政策延至2027年） 直接香港开户：资本利得需按20%申报，香港本地不征税导致全额税负落在内地 美股投资税务成本更高： 资本利得：全额20%税率（卖出价-买入价-费用）×20% 股息收入：美国预扣10%+中国补缴10%=综合税负20% 亏损处理：可抵扣同类盈利，但不得退税 关键差异点在于A股与境外市场的税负差。A股暂免资本利得税，而港美股需全额缴纳，这解释了为何部分投资者转向A股高股息银行股1。但高股息投资者需警惕：即便股息被境外预扣税款，回国仍需补足差额。 04 高净值人群的突围：身份转换与架构重组 面对补税潮，部分投资者转向税务身份规划。2025年新香港投资移民计划成为热点，获批周期缩短至30-39天。64岁的S女士4月2日递交申请，5月2日即获批准，速度创历史纪录。 香港身份的核心税务优势在于： 资本利得税：0%（港股、美股买卖差价免税） 股息税：仅对香港公司股息征10%，内地公司分红免税 保单税务优化：香港居民购买本地保险，部分收益享宽松待遇 保险信托架构也受追捧。将保单装入信托后，现金价值归信托所有，减少个人CRS上报信息2。某家族办公室方案显示：500万美元保单通过信托分期支付收益，避免大额资金一次性入境触发核查。 但风险依然存在。即使获得香港身份，资金出境仍需合规渠道（如5万美元年额度或QDII）。同时拥有内地香港税务居民身份者，需按《税收协定》避免双重征税，否则可能面临两地税务机关的“双重夹击”。 05 普通投资者的生存指南：三条合规路径 全球征税执行力度加大已成定局。2025年《税收征管法》修订草案新增“离岸逃避税”专章，赋予税务机关更大调查权。在此背景下，普通投资者需把握三条生存法则： 渠道选择：借道港股通避税 通过沪港通/深港通投资港股，可享受资本利得暂免政策至2027年。相较于直接开户20%的税负，这一渠道节税效应显著。2025年上半年内地投资者已通过港股通往香港上市股票注入约6，580亿港元，是去年同期流出资金的两倍多。 亏损抵减：及时申报的止损术 按年申报盈亏相抵是当前主流操作方式。某券商客户晒出的补税清单显示，其2022年美股亏损成功抵减2023年盈利，降低税基约30%。但需注意：亏损不可退税，且需保留完整交易记录备查。 技术工具：AI报税或成破局关键 面对海量交易数据的申报难题，深圳税务律师任正勇建议：“利用AI大模型开发跨境税收智能体，可解决普通投资者的申报困境”。目前已有第三方机构推出自动化报税系统，支持富途、老虎等主流券商交易记录一键导入生成申报表。 当浙江商人陈某补缴18.48万元税款的凭证在投资群疯传，当北京白领收到个税APP的红色弹窗提示，一个时代正式落幕：全球征税从纸面条款变为悬在每个跨境投资者头上的达摩克利斯之剑。 从香港券商的数据机房到北京金税工程的服务器阵列，CRS信息流已织成一张无形天网。技术赋能下的税务监管，正在重新定义“境外资产隐秘角落”的概念——合规者或可安享财富红利，违规者终将付出百倍代价。 历史无数次证明，在监管与技术双轮驱动的时代，最大的风险不是缴税本身，而是对规则变化的视而不见。$中信证券(SH600030)$ $广发证券(SZ000776)$ $光大证券(SH601788)$ 本话题在雪球有18条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
有几个点可以和大家分享，不作为投资建议： 1. 在半导体二级市场稍显平淡的这几个月，有很多问题在踏实的推进和解决，特别在制造链，设备和材料都有了很大的进步和突破。没有人再质疑国产化“能不能做成”，问题变成了“何时能做成”，而且这个预期越来越向前靠了。 2. 自从最后一条鲸鱼浮出水面，现有的半导体产业格局下，很难再出现颠覆性的新公司成为新的巨头。新技术的研发推广需要的资金和产业支持力度越来越大，越能整合资源·的企业会走得越快，最后形成真正的天堑——中国没有技术壁垒，只有商业模式和资源的壁垒。 3. 半导体的行情一定会来，而且一定会围绕“先进”，包括先进封装、先进存储、先进制程、先进设计等等。比如个人比较看好先进材料和封装的基本面改善，因为这两块的突破更大更快，受益周期的复苏相对更直接，鼎龙、安集、雅克这些头部企业的经营能力比较值得信任。先进存储和制造设备的故事比较大，但是基本面和资金偏好背离比较严重，需要点改善的契机。 4. 当然，在先进之下，今年成熟制程的fab其实整体过得不错，虽然单价肯定无法回到21年的高点，但是产能利用率恢复良好，部分厂回到满产，而且在经历了一个波澜壮阔的周期之后，不少厂都沉下心来补足之前的落下的短板，更愿意和国产链的伙伴加强协同和替代。 5. 还是那个问题，当前的市场下，半导体的“锚点”表现不佳。前序行情中的三大核心是中芯国际、北方华创和寒武纪，一个二季度给整个行业传递“寒气”，一个兑现了业绩却失去了“唯一”的标签，一个受到建厂周期波动的影响。要想再走出一波，还是得这几个锚做出表率，或者市场发掘一些新的锚点。一个锚点必须有非常过硬的逻辑和表现，能被整个市场所接受，并以此为基础交易整个板块的行情。比如英伟达是全球科技的锚点，达链的胜宏和新易盛，年报期业绩最亮眼的两个，变成了整个算力硬件链条上的锚点。 简单再聊聊周五和周末的一些情况。 周五的大起大落，人为刀，我为韭不过如此。当市场上具有定价权的活跃大资金三分之二都是量化资金的情况下，绝大部分有效交易量都以制造波动为目的，而且这个模式散户无法复制。比如量化资金平铺10个不同概念的票，其中九个平盘或者跌1%，剩下一个拉升10%，最后获得0.1%的综合收益。不得不说，市场主流资金不再从价值的发现和定价的纠错中获益，而是选择制造大幅涨跌以赚取掏兜的快钱，算是一种悲哀，但在策略容量爆炸导致超额收益消失之前，我们需要接受这种风格。 达链周五胜宏减持，周末限制东南亚芯片转口，周一开局承压没啥疑问，但作为机构抱团的标的和相对中报确定性强的方向，如果市场弱势肯定会有人想捞。周末的一些消息，比如稳定币CIPS的盘后，外媒的国内全面生育补贴，关税可能对美欧韩日的一些冲击，只能等开市后等待定价了。 本话题在雪球有12条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
这家企业的主要经营业务是包装榨菜。这是他的核心业务，也是他最有竞争优势的业务。这个业务是惰性的。且长期稳定的。 涪陵榨菜的资产质量很高，他在2024年的年报。资产负债率只有7.41%。速动比率达到了11.6的超高业务。他的上下游的应收账款和合同负债等都控制的很好。涪陵榨菜在2024年年报里的流动资产为73.6亿。减去所有的负债合计6.9亿和5.6亿的存货后，有61.1亿的自由现金是可以使用的。也就是说，将这些现金完全剥离是不影响企业正常经营的。他是整个榨菜行业里的供应链中的核心，现金流很充裕。其中有30多亿现金是高位融资来的，这个高位融资对原有的股东也很友好。当然参与融资的实在是太亏了。 过去10年涪陵榨菜的利润一共是61亿，净支出了13亿，这13亿当中主要的是固定资产4.8亿。存货增加4.2亿，在建工程增加3.6亿，无形资产增加3.9亿。最终自由现金流大概有48亿。他的自由现金流的比率，也就是自由现金流/利润的比率达到了79%。也是一家相当挣钱的公司。 我把涪陵榨菜过去14年的价格和数量对营收的贡献数据分解开来。我们可以很清晰的看到，相比于2011年涪陵榨菜的。提价的贡献率达到了149%。量的增长只有36%的增长。也就是说过去十几年中榨菜的主要增长方式为提价。提价是一个又简单又快速又有效的方法，各大有竞争优势的企业屡试不爽。但这种成长方式来说，是不可持续的，各家公司的提价的后果也是相似的，就是给同行业里面的竞争对手提供了生存空间，使得他们有钱去增加自己的产能。 通俗点说提价一时爽。后面会面对无穷无尽的烦恼，因为过剩产能是很难去除的。2元以下的价格带，涪陵榨菜基本上放弃了。竞争对手抢占了涪陵榨菜的市场，涪陵榨菜的市占率从31%，下降为27%。 当然，如果你推出60g2元的产品，这种情况就有可能会反噬2.5元80g的主流产品。使得自己的营收和利润下降。这大概是大多数规模优势的企业所面临的通病。也就是说如果你想要保持自己的竞争优势，就必须保持低价和低利润率。否则就是给对手机会类似的。格力空调它的净利润率为14%。他就给了小米和美的的机会。如果格力的空调的净利润率只有5%，竞争对手的净利润率可能只有1~2%。那别人也不想进来。所以我经常说高净利润率与规模优势的战略是冲突的。 那是不是可以通过渠道下沉的方式，获得增长呢？2018年之后。不仅是涪陵榨菜。很多其他的企业都遇到了增长的瓶颈。他们不约而同的做法都是扩张渠道，增加经销商的数量。涪陵榨菜在遇到增长瓶颈后也同样采用这种方式。增加经销商数量之后，会增加营收吗？答案是否定的。从下图的经销商数量和营收的对比图我们能看到。即使经销商数量增加了三倍，但是营收依然没有什么进展。到了2024年之后，抛弃了以前的错误战略。改为精简自己的经销商。 可不可以通过新产品和并购实现突破呢？有人总是会对企业的新产品有很多的期待。如下的图示中我们可以看到。涪陵榨菜的主要利润一直都是榨菜。他的萝卜和泡菜的毛利都很低。我看过很多家公司的报表。这是一种通用的原则。也就是说一个公司的主要业务的毛利可以伴随一个企业的终身，很少有次要的业务毛利提升后占据了主导。所以我一般对企业的新产品业务都没有太高的期待。这是从大量的历史数据当中得出的结论。 如果想要在造一个。类似榨菜这样的优秀的业务。这是很难的。他的毛利非常的高。到50%以上。这是多年积累下来的经济商誉的结果。这不是一朝一夕所能够达到的。一个新的业务。不可能一上来就有这么高的毛利率。普通的企业的毛利率也就是20-30%。而如果要超越榨菜的毛利绝对值，比如说2024年他的毛利是11.2亿，想要达到如此高的毛利绝对值，就必须有40亿左右的营收。现在这个饱和的市场哪有40亿的营收的消费品等着涪陵榨菜去收割呢？所以这是不可能的。放弃对新业务的幻想吧。 所以，最终，我判断榨菜和火腿肠方便面等类似。不是经济越发展，榨菜需求越大，而是一个天花板明显的公司。所以我做了一个0增长的保守判断。在此基础上以保守的7亿的净利润作为基础。做如下的估值。10元的估值是比较合理的。如果用分红率来同步验证，相对现在的分红来说，能达到4.2%，潜在分红有5-6%,也是相当可观的。投资方法：很适用于波段操作，也就是在很低估的时候买入，然后翻倍的时候卖出。是极好的现金替代品烟蒂投资。 （以上仅作为参考，不作为投资依据） $涪陵榨菜(SZ002507)$ $东阿阿胶(SZ000423)$ 本话题在雪球有55条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
三家里面京东实力最弱，阿里这次增加500亿补贴后，京东压力会非常大，当然京东打到现在补贴减少情况下还能维持在2000万单，这个战绩已经是京东近5年来做的最成功的事情了，奈何竞争对手个个都很强。 这次即时零售主要战役还是美团和阿里之间展开，这次二者争斗，相对之前外卖二者份额格局，我是相对更看好阿里这次融合体系后的闪购战役，当然不是期望说阿里份额能超过美团，我的观点是阿里拿到的闪购份额应该会比之前自己外卖份额高，有传言说阿里内部目标闪购+外卖单量 拿到40%的份额，这个目标我认为并非是遥不可及，努力下是有望能拿到。 这次阿里战役是阿里经过迷失、失落的几年，被大家广为批判后，内部高层深刻反思后的重大代表战役，23年吴泳铭回来后阿里战略重新聚焦电商+云计算，这两年算是内部反思改革阶段。现在这场即时零售，应该算是改革完成后，第一场攻坚战，阿里攻、美团守。 当然美团做的也是非常漂亮，一点都没有轻敌，立马割掉买菜业务，5月底美团官方对外沟通会，还完全没有割肉买菜的想法，6月份就决断了。 可见美团内部管理层对阿里闪购这事，重视程度远比很多投资人强多了，很多投资人观点还停留在饿了么之前补贴过不行，现在还是阿里这帮人，这次凭什么行？当年买菜被打的找不到北，阿里干啥啥不行，还在用老的眼光看问题阶段。 阿里这次闪购之战，单量势头很不错，闪购生意模式比买菜容易很多，淘宝的用户量和购物心智，很容易转移过去了，美团培育了几年的闪电仓供给，在今年3月份监管指导下放开独家绑定，第三方闪电仓快速接入阿里体系，且不说阿里折腾了几年的盒马供应链能力。阿里在这场战役中起手牌优势远胜京东。出乎意料的数据，也给了阿里管理层很大的信心，官宣500亿补贴就是态度。 如果阿里拿到40%份额，那么阿里的配网网络密度会大幅提高，给阿里的配送网带来质的提升，就不再是挣扎在盈亏边缘线了，抖音的本地生活战争，将美团到店OP从之前50%打到35%，最低不到30%。美团的外卖、即时零售OP有没有可能也会下一个台阶。 阿里和京东的即时零售战役，二者都很有决心打，美团战斗力也是毋庸置疑，从投资角度，现在很难有个确定的结论 三家的最终份额占比，稳定后各家的单均盈利水平会如何。 阿里和京东如果败了，对他们电商盘子短期影响不大，长期即时零售商业模式对电商冲击多大需要观察。反正饿了么现在市场也没给估值。 而对于美团，如果份额丢的多，比如份额 5:4:1，而OP大概率不管如何都要下一个台阶，会不会影响估值。 我觉得现阶段投资美团是个复杂题，他的估值比电商高太多了，万一份额丢的多，这个估值可能有下滑的风险。 阿里我买了可以忽略的标记仓，验证下我看好他闪购的观点。反正这块也没给估值，账上钱多，电商压力最大阶段我认为过去了，云计算处于头部位置。 京东电商我认为是有400亿利润盘子的公司，但是现在做的外卖、酒旅都不是件容易的事，不知道会亏多少钱，最终UE会是啥样。京东处于观察阶段。 之前帖子说的几家电商观点不变，网页链接，我手里主要还是多多。今年好惨。 传说多多也要下场做即时零售，多多做这事比京东起手牌还要差，货盘和购物心智都不贴合这个生意的，多多上服饰客单都是35左右的，让多出6块多配送费立马送过来，确实不符合多多的心智，除了多多团队战斗力强，钱也有一大把，我想不到其他优点了。 买菜生意模式多多在大部分地区能打赢美团核心还是这个生意模式上，多多更占优，图便宜的用户心智，下沉用户流量，货盘，叠加团队战斗力，即使这样广东多多也没打过美团。 可见强者之间，很多时候更看生意模式谁更贴合。即时零售生意，多多要是进来难度不小。现在几家补贴已经短暂的把骑手需求拉高很多，大家抢众包骑手，成本已经增加了，要是再进来一家，成本会更高。 回头再来看，腾讯估值高还是有道理的，不用折腾这种费心的事，真的是即费钱又费心。 现在很像当年的买菜，风风火火，到处是调研材料，各种数据，各种UE拆解。 即时零售生意模式比买菜靠谱多了。 $阿里巴巴-W(09988)$ $京东集团-SW(09618)$ 本话题在雪球有51条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
由于这个细分行业非常小众且特别冷门，也常常给新关注的投资者造成一些困惑，偶有不好理解的地方。本系列根据球球上众多投资者的讨论中的一些常见问题，形成系列、分集成文、逐一进行论述，欢迎有识之士共同讨论，不当之处请批评指正。 言归正传。 一、三代制冷剂的削减政策和节奏 1、中国三代制冷剂配额总量按GWP值管理的，基线值总共约18.5亿吨GWP，并按时间段、分阶段削减。 2、 2029年第一次削减基线值的10%，然后维持到2034年，2029-2034年这期间还剩下约16.8亿吨GWP值的配额。 3、 2035年第二次削减，再削减基线值的20%，累计削减30%，然后维持到2039年，2035-2039年这期间还剩下70%的GWP值配额，还有12.9亿吨GWP值。 4、 2040年第三次削减，再削减20%，累计削减50%，然后维持到2044年，这期间还剩下50%的GWP值，约9.25亿吨。 5、2045年第四次削减，也是最后一次终极削减，再削减30%，累计削减80%，然后就长期维持剩下的20%GWP值配额并永续经营。 二、三代制冷剂的削减路径及品种 1、基于中国政府对基加利修正案的履约义务及责任、环保目标、对下游产业的兼顾，替代品的考虑等综合因素，再结合二代成功削减的历程和经验，三代制冷剂的削减仍然将按照高GWP值品种优先削减、没有理想替代品的品种保护性削减（甚至具备条件的情况下不削减甚至阶段性增发）的原则和路径实施。 2、基于以上，理论上， 2029年开始及以后年度的各次削减，最优先级削减的将是R143a（GWP值4470）、R125（GWP值3500）这样的高GWP值品种，其次是R134a（GWP值1430），最后才轮到是R32（GWP值675）。 3、现实中，却是大部分人忽略了下发配额与储备配额的容纳、削减及消涨关系。 这又是什么意思呢？ 就是HBB手上掌握着相当一部分的65%二代配额，这一部分配额也是在18.5亿吨的基线值之内，而削减的目标不是直接针对已下发给各企业的GWP（生产配额），而是针对18.5亿吨这个基线值总量。 结果就是， 1、2029年的第一轮削减，实际上削减的将是HBB手下还掌握着大部分的65%二代的配额，丝毫也不会伤及2024年、2025年下发的给各家公司并已在执行中的基础配额（含当年增发的部分也一样，下同）。也就是到2034年为止，各家公司目前在用的三代各品种的配额，基本上都不会有大的削减风险，由此看，三代制冷剂各品种中就算是最优先级要削减的R143a一直到2034年也不会有实质性的削减。 2、再进一步，如果定量分析（本文续下专门进行定期分析）， 到2035年开始第二轮削减，大概率下R143、R125也只是少部分削减，R134、R32仍然不受实质性削减，并维持到2039年。 3、到2040年开始第三轮削减，由于累计削减基线值到了50%，这个时候65%二代也早已在2035年第二轮削减消耗怠尽，这时将加大对R143、R125的削减力度，R134也开始规模削减，R32仍然不受影响，并维持到2044年。 4、到2045年的终极削减，R143、R125、R134预计都所剩无几，但R32仍然将青山不老并长期保持比目前还多的配额，以终结者的身份带着胜利的笑容从容步入永续经营，作为三代制冷剂硕果仅存的代表继续续写印钞机、摇钱树的辉煌篇章。 三、三代制冷剂分阶段削减的定量分析及逻辑推理过程 注：为尽可能简化，更便于理解，这里只重点针对占GWP份额高且配额多的R32、R134、R125、R143、R23（半导体战略产业必须品）五个品种进行定量分析，其它几个很小的品种无关大局（其中同样高GWP值的R227的削减可以适当比照R143对待），这里做忽略处理。 1、2029年第一轮削减 基线值总量18.5亿吨，以2025年下发及增发的基础配额计算合计下发的生产配额14.6亿吨，HBB战略储备3.9亿吨，战略储备占比21%，这个21%一出来，大家就能看明白了。 这表明2029年第一轮的10%削减不需要触及2025年下发的14.6亿吨生产配额，三代各品种2025年的生产配额（含R32增发配额）一直到2034年也不会被削减导致减少。 甚至考虑到接下来2026-2029年部分品种的需求增长，像R32、R134还有机会在2025年基础上到2029年这个期间继续适量增发部分配额，在有条件的情况下尽可能地尽量保证下游的正常生产（这其中已按毛估估为半导体使用的R23考虑了在现有基础上增加1亿吨的战略储备准备），在这个基础上2029年-2034年的R32配额还可以比2025年增加20%-30%左右，R134配额还可以比2025年增加10%左右。 2、2035年第二轮削减 累计削减30%，剩下基线值70%的配额折合12.96亿吨GWP值可以使用（对比之下，25年实际生产配额14.6亿吨），其中半导体仍然保留比当前多1亿吨的使用量及储备准备， 在这种情况下， R32、R134相比2029年基本上不会受到本轮削减的影响，其中R32不会受削减，R134要看当时的需求情况以及其它高GWP值品种如果过度削减的影响，最终有可能有少量削减，也有可能不削减。 但R143、R125开始确定性进入加速削减阶段。 按以上毛估估推算， 从2035年开始， R32继续维持2029年的配额，相比2025年大约有20%-30%的增量，并持续到2039年。 R134则有可能与2029年一样，相比2025年增加10%左右，也有可能少量削减，而与2025年配额相差不大，或高一点，或低一点，都是正常范围，并持续到2039年。 而两个主要的高GWP品种R143、R125毛估估将分别削减40%-50%、25%-35%区间，并持续到2039年。 3、2040年第三轮削减 累计削减50%，剩下基线值50%的配额折合9.25亿吨GWP值可以使用（对比之下，25年实际生产配额14.6亿吨），其中半导体仍然保留比当前多1亿吨的使用量及储备准备。 这个时候，大浪淘沙更显成效，真金的成分看起来显得更足，也将更加耀眼， R32大旗不倒，大概率继续维持2029年第一轮削减、2035年第二轮削减时的增量配额，2040年相比2025年配额仍然会有20%-30%的增量，并维持到2044年，可谓拥有金刚不坏之身。 R134开始真正的削减进度，2040年有较大可能比2035年、2029年的配额减少10%以上，但仍然有机会与2025年的配额相差不大，相比2025年的生产配额仍然基本上可以不受实质性损蚀，并持续到2044年。 但R143、R125从2040年开始进入生命周期的老年期，预计相比2025年的生产配额出现60%-70%以上的削减，燃烧自己为基加利修正案及全球的环保事业做出突出贡献，留名史册，直到2044年。 4、2045年终极削减 累计削减80%，剩下基线值20%的配额折合3.7亿吨GWP值可以使用（对比之下，25年实际生产配额14.6亿吨），其中半导体仍然保留比当前多1亿吨的使用量及储备准备。 三代制冷剂的削减进程进入终点赛点，随着哨声的吹响，大幕落下，全剧即将终结： 在2045年的终极削减中， R32有可能开始受到一定侵蚀（除非R23届时不需要保持1.4吨GWP这么多的大额配额，R32才有机会受益更多），但就算如此，受侵蚀的只是2025年之后新增发的部分，最保守情况下也能继续保持不低于2025年的生产配额以胜利者的姿态走向永续经营的终点。 R134到终极考验时已失去了所有的保护伞，不可避免地步R143、R125的后尘也开始大幅减削，与R143、R125、R227等一样，大概率最终剩下2%左右最多不超过5%的配额维持残局走到生命周期的尽头。 （本文完） 以上推理及分析供大家讨论、参考，不做为投资推荐依据，如果不妥之处，欢迎批评、指正。本系列后续各篇看情况再定。 $巨化股份(SH600160)$ $三美股份(SH603379)$ 本文抄送需要加油才能回复当年神勇的 $万华化学(SH600309)$ 本话题在雪球有165条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
银行的估值在A股一直很难把握，几年前板块PB普遍0.3-0.5倍，PE普遍4-5倍，股息率维持在6-7%，估值低的发指。即使这样，银行的价值依然得不到认可，市场的变化发生在2022年，一是前村长于2022年11月提出了“中特估”，另一个是利率下行的大背景。 （1）中特估概念的作用很大。这不是仅仅只是口号，村里在这方面做了巨大的工作，目前看成效是非常大的。以央国企为代表的企业，开始注重股东回报，提高分红率，稳定分红预期。这对散户来说没什么吸引力，但对长线资金，特别是保险资金、社保资金来说的吸引力是巨大的，这类资金追求的年化收益率是挂钩长期无风险收益率的，求稳不求高回报。熟悉日本股市的球友会发现，日经指数从2012年年底开始走牛，目前维持依然处在牛市通道，走牛了12年，指数从9000点到涨到目前的39800点，涨了343%。安倍在2012年底上台后相继提出并实施了一系列经济刺激政策，包括央行购买ETF、提出企业ROE目标8%以上，推动增加企业分红和股票回购。2014-2023年，日本上市公司分红从8.45万亿日元增至15.73万亿日元，回购从4.5万亿日元增至9.6万亿日元。日本的这些政策跟中特估有异曲同工之处，日本的经济也早早步入了成熟期，但依然不妨碍指数大幅上涨。对长线资金来说分红和回购（股东回报）是非常重要的因素，巴菲特后面也大举买入了几大商社的股票。虽然不能说日经的大幅上涨就是得益于日特估，但日特估至少是非常重要的一个因素。回到A股也是，其实这几年抛开科技类股票，高股息是非常受欢迎的，比如前几年的煤炭、水电、移动运营商、石油、高速公路、银行，都是涨到股息率回落到非常低的位置，股价涨到股息率没法再下降的时候就开始走平台，今年为什么银行特别亮眼，因为银行的股息率还依然足够高，部分银行还存在一定的成长性，而且银行基本面恶化的斜率似乎在变的非常慢甚至有见底的可能。 （2）利率大环境。西方经济学教材经常提到股市跟利率有很大的相关性，其实在A股这规律几乎是失灵的，为什么？因为A股缺长线资金。A股的参与者90%以上都是散户，大部分公募的思路也是偏短期化的，真正有长期资金属性的，也是最近这几年才开始出现。不是说保险是长线资金吗，当然不是，保险是这几年才开始皈依长期投资的，之前保险做波段做的比公募还欢乐，赚不赚钱不知道，但肯定没在股市赚到大钱，那这几年险资为什么老实了，主要是因为利率大环境、资产的可得性。险资的资金运营，几年前跟目前有着巨大的差异，目前50%以上资金配置是债券资产，10-15%的股票和权益类基金，还有其他存款、流动性资金啥的，非标资产和房地产类的占比已经非常低。以前投资债券占比可能只有30%左右，股票10%左右，还会有各种非标资产、房地产投资等比债券收益率更高的资产可以挑选。但这几年被市场教育后，非标已经非常少、地产也已经不敢投，所以存量的这些资产到期后又大规模转向了债券、股票这类资产，而且债券里面大部分又是投地方政府债和国债，目前地方债收益率比国债高但也就2.0%左右，所以在这种大环境下，险资新增保费资金50%以上比例只能买2%的债券，作为对比，去投资4%左右股息率的资产是非常划算的配置，而且会计政策调整后，股价涨跌也不影响当期利润，可以每年拿到4%的分红，妥妥的高收益资产，对险资来说目前买银行拿股息是非常划算的。 有了这样的大环境变化，险资在股市的长期资金属性也开始慢慢显现。另外的长期资金是GJD资金、社保资金这类，GJD喜欢买ETF，特别是300ETF，买了几千亿，而且买了很少卖的，这都是长线资金。所以长线资金这几年开始出现，有了长线资金后利率变化对A股影响的敏感度就开始显现了，以前是不存在的或者说是难以观察的。 目前的利率大环境依然还在驱使银行板块的价值回归，特别是险资的配置需求，这类需求基本也不受市场风格影响，不管市场好还是不好，都在持续的买入，对他们来说高股息可以作为低债券收益率的补充，怎么买都划算。有人说买银行是避险，其实这观点是有很大问题的，银行本质是顺周期属性，买银行跟买成长、买经济景气是挂钩的，美股的银行股就是顺周期股，摩根大通、花旗银行、美国银行的股价基本也是跟着纳指走的，几乎是同向，英伟达新高，美股的银行也跟着新高。 往后怎么看，银行板块目前的PE区间在5-8倍，股息率也降至4%左右，安全垫也越来越低，但在目前的大环境下估值依然是非常有性价比的，险资每年新增保费有3万+亿，考虑到对权益投资占比提升和新增资金配置需求，每年对股市的投资也在大几千亿水平，这里面至少有一半配置到高股息，从目前各板块的股息率来看银行依然是值得配置的板块，这种新增配置需求是每年的，所以对股市整体长期来看也是极度看好的，因为不断有长期资金入市。个人觉得银行的估值会慢慢推向9倍、10倍PE的方向靠拢，对应3.0%左右的股息率，目前长江电力的股息率也在3%左右，如果经济恢复，那银行的估值就能打开了，因为经济复苏银行业绩会持续正增长，如果经济一直目前这样，那至少还能赚估值回归的收益。 总体来说目前的银行板块依然还是看好的，但上涨的空间在慢慢压缩，股价弹性是不大的，胜在稳定，珍惜还在低估的银行板块。 $兴业银行(SH601166)$ $招商银行(SH600036)$ $摩根大通(JPM)$ 本话题在雪球有10条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
白酒不涨最大原因在于业绩老不暴雷，所以资金旁观者众。国企和民企不同在于业绩非必要不下降，下降可能带来换将。我始终觉得现在的这轮危机程度远不如1314年。企业应对危机的能力和手段也在提升，客观上减缓业绩的大幅波动。这两天飞天市场价在1800元左右跌势企稳，这是2019年的价格，黄牛大肆炒作前的价格。 白酒业绩的拐点是一个纬度，资金的拐点也是一个纬度。观察基金持仓比例变化，历史上最低点大都来自于基金的斩仓或减仓，散户形不成共识，买卖影响没那么大。所谓现在的多头是未来的空头，现在的空头是未来的多头。茅五的比例已经很低，老窖还有点高，看看半年报的数据。 白酒现在处于负反馈逻辑中，业绩不跌，资金不买，股价不涨。当想减持的基金全部减持完，股价基本上就处于跌无可跌的状态，参照洋河一季报后的走势，随便一个迹象好转，资金再买都是拉涨，越涨越买，越买越涨，重新回到正反馈逻辑中。不要拿业绩说事，很多时候业绩是一方面，资金态度是另一方面，比如银行肯定不是因为业绩好大涨的。 餐饮对消费的影响还是蛮大的，消费对经济的影响还是蛮重的。同学说现在领导买单可以聚餐，网上有领导号召大家敢于消费，也有制度出台规范戒酒边界，种种迹象表明最困难的时刻已经过去，完整的六月影响最大，好在处于白酒销售淡季。火热的七月带来用能用电高峰，利好能源股。伐薪烧炭晋城中，心忧炭贱愿温高，可怜天下炒股人。 我始终觉得大家放大了这轮危机的影响，茅台王炸操作没有出台，说明在管理层心中，一切还处于可控状态，他们掌握的信息肯定比我们全面。经销商说压力大，有市场原因也有渠道变革的原因，新生代消费者更多拥抱线上。即使市场价降低，老窖的牌还有很多，可以全国化拓展，以量补价，可以新产品推出，以增补降等等。 心态上，期待白酒价值回归，操作上，做好股价下跌的应对。大众的共识通常不值钱，挑战共识才有超额收益。世界卫生组织建议白酒十年后涨价50%，影响你参照烟的走势，很多便宜烟已经买不到了，不影响利润和税收。 本话题在雪球有27条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
书归正传，不知从何时开始，资本市场很看重“超预期”三个字。举个栗子，承诺45%分红，结果50%分红，就是超预期，比如说中国石油就是如此。反观中国海油却并非如此，承诺45%分红，就真的只分45%。虽然这个承诺2025年财报才生效，但却仍然令人失望。 回顾2025年3月底，看了中国海油的年报之后，突然想到了“满手好牌打稀烂”这句话。于是乎，搬砖套利的策略应运而生！ 早就发现了股息率量子纠缠：但今年才开始行动！ 2020年负油价之后，“三桶油”于2021年开始业绩反转。从那时开始，H股“三桶油”的股息率就始终紧密连接，就像是“量子纠缠”那样！在此期间，“三桶油”的股息率也曾有过短暂拉开，但却可以快速拉平。最典型的例子，就是2024年上半年中国海油H股的强势大涨，从而快速拉平了与另外“两桶油”的股息率！ 对于这个现象，2025年3月底我发过一篇文章，阐述了股息率“量子纠缠”的现象（原文链接：网页链接）。而在随后的愚人节那天，套利行动便正式开始了！ 仅以2025年4月1日开盘价为例，中国海洋石油的股价为18.74港元，上半年每股分红0.74港元，下半年每股分红0.66港元，全年每股分红1.40港元。简单计算可得，当时的股息率为7.47%。反观中国石油股份的开盘股价则为6.35港元，上半年每股分红0.24033港元，下半年每股分红0.2727港元，全年每股分红0.51303港元。简单计算可得，当时的股息率为8.08%。也就是说，2025年4月1日开盘之后，中国石油股份的股息率明显优于中国海洋石油！ 接下来，见证奇迹的时刻到了。今日收盘，中国海洋石油的股价为18.22港元，由于股价只是微跌，所以静态股息率提升到了7.68%。中国石油股份的股价为6.81港元，由于股价出现了小涨，所以静态股息率降低到了7.53%。 如果仅从模糊正确的角度来看，今日收盘之后，两者的股息率再次接近持平，所以“量子纠缠”现象再次发挥作用！ 揣进兜里才放心：股息率的“量子纠缠”并不难理解！ 众所知周，港股市场是一个特别重视股息分红的股票市场。对于很多港股投资者来说，揣进兜里才放心。“吃息佬”这个词，好像就来自于港股市场。对于他们来说，同行业的几只股票，股息率存在“量子纠缠”才更为合理！所以说，这种“量子纠缠”不仅仅发生于“三桶油”身上，同时还发生很多同行业的股票身上。 短短3个月时间，中国海洋石油的股价从18.74港元微跌至18.22港元，如果再算上0.66港元的每股分红，算是微涨了0.75%。短短3个月时间，中国石油股份的股价从6.35港元小涨至6.81港元，如果再算上0.2727港元的每股分红，算是小涨了11.54%。 这就意味着，简简单单一个搬砖套利，便可将投资收益增厚10%左右！ 搬砖套利操作指南：多年观察+轻仓行动！ 类似的搬砖套利操作，需要多年观察发现规律，并最好是轻仓行动。仍以这次中国海油H股搬砖中国石油H股的套利操作为例，我自己的仓位就控制在了1/3左右！之所以轻仓行动，是因为规律有可能会被打破。长期资本管理公司的失败经验，就是套利差价不降反升的另类情况。当时还加了杠杆，所以亏得老惨了！ 后关税时代：中国海油H股的内在价值！ 不得不说的是，为了学习巴菲特，笔者发明了一个叫作“市赚率”的估值参数。其公式为：市赚率=市盈率/净资产收益率（PR=PE/ROE）。考虑到ROE是个百分数，所以市赚率的真实公式其实是：PR=PE/ROE/100。当市赚率等于1PR为合理估值，大于1PR和小于1PR则为高估和低估。上世纪80年代，巴菲特两次建仓可口可乐。1988年，买入市盈率为14.7PE，ROE为31%，市赚率为0.474PR。1989年，买入市盈率为15PE，ROE为46%，市赚率为0.326PR。两年平均下来，刚好就是0.4PR。非常巧合的是，从那时起，用“40美分买入1美元”就成了巴菲特的口头禅。巴菲特4折5折6折买股，笔者也照猫画虎4折5折6折买股。 考虑到PE=PB/ROE这个数学关系，所以市赚率还可推导出第二公式：PR=PB/ROE/ROE/100。在投资周期股时，可以把PB值和预估ROE代入到第二公式，从而计算出周期股的内在价值。回想当年，巴菲特在0.38PR买入了中国石油H股，并在0.8PR以上越涨越卖并彻底清仓！AH股都有的，以H股为标杆。H股高估之后，一并卖出A股即可！ 2024年，布伦特原油的均价为79.9美元，中国海油的桶油成本是28.52美元，桶油利润是51.38美元，实现了19.36%的ROE。2025年4月7月，关税大战导致国际油价正式进入“乱纪元”，布伦特原油均价66.5美元，中国海油的桶油成本降低为27.03美元，桶油利润是39.46美元。简单粗暴的按比例计算，则可实现14.87%的预估ROE。 运用市赚率第二公式，市赚率=1.03/14.87%/14.87%/100=0.47PR，相当于不到半价。考虑到中国海油H股的股息税高达28%，所以0.72PR便是目标价，上涨潜力还有50%左右！ $中国海油(SH600938)$ $中国海洋石油(00883)$ $中国石油股份(00857)$ @今日话题 @闭嘴吧超超 @博士王神经 @曹国公李景隆 @直言不讳的勇敢 @平和宁境 市赚率估值银行股：网页链接 市赚率估值周期股：网页链接 市赚率估值困境反转股：网页链接 市赚率应对ROE虚高失真：网页链接 市赚率的5大隐形参数：网页链接 风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。 本话题在雪球有161条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
光伏，曾经走过一轮一轮的周期，本应属正常规律，从供给不足，到供给错配，供需错配从2023年开始调整，到2024年供需差到了极限，2025年按理从一个周期从另一个周期的切换期，今年430和531的瞬间狂欢，产生逆向错配。进入6月，抢装期结束后的需求回落光伏行业进入死亡谷陷井中，也许今年七八月份光伏进入真正休克期，供需错配到了期限错配，行业进入超调的迷芒。 也许这个行业会出现逆转和变化，企业领袖们焦急与无奈，期望拯救力量出现，期望归期望，反思归反思，周期的力量是无力抵抗，老天让你灭亡，先必使你疯狂，谁曾经疯狂，谁先去灭亡。 01 先谈硅料。硅料是硅基时代火种，没有硅料就没有半导体芯片和光伏发电。有人曾说，人有多大胆，硅料有多大产，只有大干快上，产能就是竞争力。一场硅料扩产豪赌席卷中华大地，有条件上，没有条件通过招商引资也要上。这个全球近500万吨的产能，国内快近400万吨，有效的可以在产有300万吨，而实际只需100万吨，致密料价格从年初的65元/kg跌至39.5元/kg，跌幅近40%。即使操纵期货价，供需严重错配硅料环节，没有政策重大干预，调整是必然的，那该怎么办？ 有人说，硅料企业正在自律限产，后面进一步限产，限产至硅料价格至60元/㎏。这是好主意，难道大家都想到一起？不一定，商业从来是丛林法则，有硅料厂在想：你死了我才可以活，当年你如何对待别人，我同样对待你，我没有负债我可以耗几年，你能耗几年？因此即使政府和协会出台减产措施，对于自律减产厂家心态各异，步调是否一致仍存疑虑。 有人说，设立国家并购大基金，成立联合体。这固然是好主意，但问题是，并购基金谁出钱？如何盈利？如何退出？亏损怎么办？有这么大的好事，过去你们疯狂，是否又让国家来买单？笔者认为，即使行业整合，出台供给侧政策，总会有人付出代价。我们期待出台一个圆满的方案。 有人说，硅料企业各有千秋，市场规律自然出清才是王道。需要指出是，硅料企业中，大全能源的负债率只有8%，东方新希望无债经营，红狮集团（亚硅）也是无债经营，新特能源大股东是特变电工，帐上资金相对充足，协鑫集团主流是颗粒硅，成本低，周期低谷还在稳中有进。那么剩下的呢？我也不敢多说了。 硅料环节出清和整合是最难的，只有价值毁灭越严重，整合越容易，目前只是地方政府深度介入行业，反而更难，硅料作为光伏周期的标杆，理论上硅料企业不消灭几家，光伏新周期无法到来，我们慢慢看。 02 硅片在光伏产业链属中间夹心层，有点尴尬。如果说硅料属于大化工，水泥厂，那么硅片拉晶属于冶炼厂、钢铁厂，切片属于对钢材的精加工，高端制造。本轮周期中，硅片环节可能出清速度快一点。由于P型升级N型过程中，二、三线企业提前出清了很多，目前国内有效产能约有650-700GW，全球最多800GW，其中这个环节需求中，60%是210尺寸，40%是182尺寸，目前看，这个环节集中度正在提升，国内如果降至500GW，一旦周期逆转，供需有望实现平衡。 那么，这个环节会如何出清？之前大厂之间闹得最凶的是TCL中环和隆基，通过风雨考验，未来老大TCL中环180GW可以压缩产能不会太多，老二隆基专攻182的170GW产能也许淘汰不少。还有双良节能转型转产的可能，美科、京运通进入淘汰的边缘。唯有高景有望进入前三。 那么这个环节无忧了吗？完全不是，从进入N型时代后，硅片差异化决定电池组件的差异化。头部企业的沈浩平、李振国等行业技术专家，也许为新的技术叠代做准备。同时，可以预知，专利壁垒也许没有也许。在这个环节里，有一家不做硅片公司，从理论到量产、从设备到工艺的全方位突破，申请了不少核心专利。其首创的高阻低氧硅片是实现晶硅电池高转换效率的基础，推动了N型ABC电池技术的跃迁。这家公司未来50GW硅片会用谁的呢？它是谁我不说也许你也猜得到。通过专利构筑生态链能取得行业跃升。 这里为何中环还是有机会？不是亏损很大吗？你要知道，它的巨亏在短期决策失误，投资失败，随着去国企化改革，竞争力只会越来越强，但取决于公司组件业务和半导体业务如何安排。 硅片看两头受气，议价能力不强，随着集中度提升，差异化推进，生态系统建立，当春风绿江南岸时，硅片环节弹性不可小觑。 03 电池片和组件之前是两个独立的环节，未来这两个环节是光伏技术创新的主场，制造环节两者开始融合。电池组件端的产品属性、渠道属性相对强，有产品、有技术、有渠道的人，会优先受益。 目前电池组件会如何？其实说全球产能谁也说不准。我问了Deepseek后得到回复，N型电池成为主流，TOPCon占据主导地位，TOPCon产能截至2024年底，全球TOPCon电池产能已超过800GW，占N型电池市场的74%。预计到2025年底，TOPCon产能将进一步提升至988GW，占N型电池总产能的93.31%。 上述数字有点夸张，那么全球PERC尚有100GW，BC和HJT有100GW，总计估计会上1200GW左右。那组件产能目前看只多不少。 那后面怎么办呢？如果未来一年内市场再不反转，那么国内N型目前主流的TOPCon们，尤其是那些二、三线小朋友们会离开这个行业，今年上半年很多跨界的兄弟们开始休息了。现在的问题，上半年反向错配，如没有外力措施，会导致未来两个季度极度超调，短期休克，有可能连TOPCon大厂们面临严重危机。 有人说，TOPCon们有两条后路，一是加强研发，对原有产线改造和提升，提升转换率。这是好办法，问题是能不能降低单瓦成本，如果转换率提升了不能边际降本，那是失败的改造。二是可以改造BC，关键是有没有技术和资金问题。有专业人士认为，TOPCon技术线路中，对于LPCVD的化学气相沉积设备的TOPCon是可以改造的，对PECVD线路的暂时行不通，这种设备的厂家占了TOPCon产能的40%左右，问题是即使可以改造成BC，这些技术专利早已被领先厂家作了专利保护。有人在说TOPCon与钙钛矿做叠层行不行？我觉得短期可能行不通。 笔者认为，TOPCon们未来日子真的不太好过，对于无技术、无资金、无体系的TOPCon厂家来讲，不改等死，改了也许早死。 TOPCon产品和BC产品会并存，高品质的BC的渗透率会逐步提升，但TOPCon们要高端化、差异化，去大宗商品属性去抗御BC生态圈的蚕食。与此同时，那些技术同质化，海外市场销售比例低的TOPCon们真的考虑生存危机问题。 04 光伏产业未来会怎么样？笔者认为，经过这轮暴风雨袭击后，虽残痕遍地，后面依然会有彩虹和阳光。从供给不足到供需错配，是否会出现供需平衡？这是完全可能的。从全球来讲，太阳能行业发展空间依然高远，但行业总体上已从过去高速增长到未来中低速增长转变，我们只能从结构中寻找机会。 未来怎么做？要做要思考问题太多了。本人有以下观点： （1）很多光伏老板曾叫嚣的“产能就是生产力，规模就是行业地位，扩张才是王道”的想法，可以休矣，以过去乡镇企业家的思考维度永远不会是未来光伏行业企业的样板。盲目扩产，重复建设，同质化发展，消耗国家大量资源和廉价劳动力，不仅巨额补贴国外，反而得到产能过剩和倾销的骂名，难道不该整治？总之，光伏从规模竞争已经成为制造、技术、产品、质量、渠道、服务等等硬实力竞争了，企业和投资者都要新思路应对。 （2）崇扬垂直一体化绝不是未来竞争力的标志，反而会成为企业发展的包袱。曾记得很多电新分析师朋友长期扬言一体化企业的竞争力，现在看何等可笑。在行业刚进导入期或供给平衡产业链价格平稳时，如果各个环节都优秀，这是可以的，除此之外，从管理、资金到与下游合作的关系复杂化，未来一体化的企业要构建有效商业模式，培育生态圈和价值链，难度远超专业化的公司，这轮周期调整中，从某些一体化公司面对资产贬值，经营面对困境可以窥斑见豹。 （3）建立高质量的商业生态已刻不容缓，未来继续同质化还是新型差异化？中国光伏企业为什么常常出现从差异化起步，同质化灭亡？从B型P型，从P型到N型，总是来也匆匆去也匆匆？这轮TOPCon线路两年搞出1000GW的产能，红利期又如此之短，这种滑天下之大稽谁之过？是生产商无能还是设备商胡来？技术的壁垒和专利的保护，规则的遵守这些都怪谁？ （4）发展新质生产力是差异化之母还是同质化之父？新技术新工艺新线路是新质生产力，推动行业进步标志，问题是照样带来内卷式恶性竞争。专利的保护墙，行业的生态圈，上下游利益平衡，商业模式创新，场景应用的特色，已经越来越重要了。我想说，新质生产力是治理内卷竞争必要条件，不是充分条件，好环境好生态好秩序才是行业所追求的。当前中央正开始整治内卷式竞争，作为自律组织还是行业主管，如何引导支柱产业将是衡量行业水平的高低。 （5）把握正确的技术方向是未来成功的关键。目前大量光伏企业老板被专业线技术人员忽悠，走错技路线是要命的。居然有著名大学物理系高材生的老板频频出错。未来五年的重点就是把晶硅技术冲向顶峰。既然投资大量TOPCon，技术投入与收益性价比不高，还得维持资产不贬值。与此同时，应该大力开发BC技术，光子回收倍增技术，投大钱搞钙什么矿，岂非比笨？ （6）光伏科创属性正在强化，未来光伏已从低门槛走向高壁垒产业成为事实。随着技术的芯片化，制造智能化，标准硬约束的等门槛提高，后面行业的同质化和差异化并存，大宗商品属性与高端精品并存。其结果商业模式和应用场景是未来竞争主题，行业生态系统建设引起业界重视。商业模式的护城河才是技术创新的保障，场景应用春天才能催化需求的活力，光伏行业高质量发展才有可能。 （7）从严整治虚假宣传和假冒伪劣应该期待。长期以来，由于内卷式竞争，光伏和汽车行业一样，虚假自吹、假冒伪劣、攻击对手是个常态。吹牛不打草稿，个别头部厂家整天胡吹瞎吹天，如某大厂不停把实验室数据当作量产数据忽悠大众，号称世界第一，这种川普式忽悠、虚假宣传、刻意夸大最终影响公司和行业声誉，误导投资者。与此同时，假冒伪劣、以次充好，违反招投标不正当低价竞争情况严重，甚至个别央企国企积极配合不良企业搞不正当竞争。行业协会和监管部门应该加强监督规范。 05 光伏投资要关注是什么？ 确实，光伏进入严重超调，今年初逆向错配，需求进入短暂的休克期，这样出清也许会加速，目前正从一个周期向另一个周期演进中，毕竟需求是存在，TW级时代不用太久也到来。现在光伏股票就好比前两年的创新药，跌到没人理，现在创新药都飞天了。目前光伏跌无可跌，感觉光伏板块变成防守型属性反而增强了，上方空间巨大，就等行业爆发。一句话，从周期角度看，现在杀跌越猛，未来反弹越狠。 现在应该注意哪些方面呢？本文仅从主产业链角度看股票投资相关发表一些不成熟看法。 （1）曾经的龙头不一定是未来的龙头，十年河东十年河西。光伏不是白酒，它的确定性就是变化快，创新能力带来发电量指标才是评判客户价值的灵魂，与茅五泸靠时间沉淀价值消费类公司是不同的。目前光伏龙头公司几乎都是全产业链一体化公司，沉没资产资产比例高，领导层惯性思维严重，转型调头反而慢，与时代要求不一定适应。光伏未来龙头必然是，产品叠代强，场景应用广，商业模式新。因此新的光伏龙头应该从产品力、市场力、组织力、品牌力、文化力这几个维角度去挖掘。 （2）未来光伏出现十倍股是必然的。由于长期由于同质化，时常会忽视其主要特征： ①困境反转型（甚至是亏损公司）； ②卓越产品力，同行难复制，技术创新带来的护城河； ③光伏行业具有强周期性，目前处于新周期起点； ④处于复合高成长期。公司财务从瑕疵到优质。初期不宜过分纠结于财务； ⑤判断未来行业空间大。尽管增速减慢，多场景需求有增量，分布式市占率高类消费属性强。 据此看出，抛弃曾经的恩怨，正视环境变化，从主旋律、业绩拐点、创新引领、穿越周期等维度中发现十倍，没有光伏茅，只有光伏箭。 （3）科创属性是永恒的主题，未来20年应聚焦大科技投资。近年由中美竞争引发高科技竞争，从赛道上主要信息科技方面，如芯片半导体和人工智能。对于能源科技方面也应重视，储能中固态电池，光伏中BC技术属于新科技范畴。应当把握三大战略要素：战略制高点、技术引领性、生态链护城河。 ①战略上制高点，谁是世界潮流，在太阳能晶硅最高技术（如BC基础上光子回收和倍增技术）、光伏与农业技术（粮食作物单产倍增）、核聚变未来各国争夺领域，需把握重要性原则。 ②技术引领性，就是指世界一流的技术。技术必须领先，贝塔的前提。 ③生态系统的护城河，是商业模式独特闭环，生态系统完善。 （4）未来光伏龙头公司会是谁？龙头可能易位，谁主沉浮，昔日龙头，唯有救星相助，才有稳固江山机会。在没有重大政策出台的条件下，餐桌上座次应该调整。 ①有可能具备高弹性成长品种：爱旭股份、阿特斯、弘元绿能、晶澳科技、TCL中环、钧达股份、帝尔激光。 ②未来餐桌上可能活跃的头部公司：大全能源、隆基绿能、晶科能源、横店东磁。其它还有很多。 以上标的仅是个人不成熟看法，不能作为投资的推荐。 （5）关注投资标的未来的风险点： ①头部一体化公司沉没资产的贬值计提问题及生态系统建立障碍； ②组件的渠道建设和商业模式损毁风险，尤其海外比例低的风险； ③交钥匙一体化设备公司自身知识产权侵权溢出风险； ④抄袭复制新技术带来专利侵权风险； ⑤一批组件公司跨界做储能的风险； ⑥违规不正当竞争的风险。 最后留下两句话体会当今光伏产业。一句是“十年风水轮流转，笑看苍天饶过谁，世道好轮回”，另一句是“苦读寒窗十年，可以春风得意马蹄金，一日看尽长安花"。 本话题在雪球有8条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
很多银行股股民，对银行是怎么赚钱的，没有概念。 这篇做一点小科普。 我之前提到一套逻辑，由息差、资产减值损失这些东西，预测他们的边际变化。比如在一个季度，某家银行的息差高一点，还是低一点，资产减值损失是多一点，还是少一点，用这个思路并不能直接判断出银行的盈利能力。 这个思路只能用于理解银行的经营，以及利润的产生过程，并不能够用于做同业比较，难以区分出真正的盈利能力强的银行，和差的银行。 比如这个例子： A银行的息差是2.5%，息差收入是营收的绝对大头，对营收的侵蚀，成本费用占0.5%（对应银行的成本收入比概念），坏账损失占1%（对应资产减值损失的概念），那么它最终赚到手的利润是1%。 B银行的息差是2%，成本费用占0.4%，坏账损失占0.6%，那么它最终赚到手的利润也是1%。 A银行的息差更高，它投放的资产更多地流向贷款，比如小微贷款，但是它对应的成本费用、坏账损失也是更多的。 B银行的息差更低，它投放的资产更多地去做金融投资，比如投资了国债，此时它的成本费用、坏账损失是更少的。 那么以上A、B两个银行的模式，最终赚到手的利润都是1%，哪个更好呢？ 答案是，无所谓好坏。 如果息差高的模式，可以更好地控制成本费用，可以更好地控制坏账损失，那么它赚更多的钱就是理所应当的。 很多朋友比较重视风险，说还是B银行的模式更好，在对抗经济周期以及不确定性方面更优，说得有道理，但是不全面，这属于一种猜测，无法量化。 高息贷款放出去，却对应更低的风险？ 真的有这种好事儿吗？ 我们一般认为，高息，一定是高风险的。 其实并不绝对。 现实中真的存在那种高息贷款，风险却没那么高的情况。 比如江浙地区民营经济发达，小微贷款需求旺盛，我们假设一笔优质小微，息差可以做到3%以上，但是它对应的信用减值损失可能并不是特别高。 比如我二大爷开个厂子，而我正好是银行的员工，我对我二大爷厂子的经营情况，门儿清。 我二大爷这样的小微企业，找其他银行是贷不到款的。 但我这家银行通过一定的制度设计，因为我对我二大爷的厂子非常了解，对它业务的开展情况和现金流状况非常了解，所以我们就决定放这个款，就可以把握这个赚钱的机会。 这就是国信证券的银行业研究员王剑提出的，“小微做得好，进村狗不叫”的底层原理。 意思是小微贷款这个东西，能不能做好，最重要的就是要扎根基层，要和群众打成一片，要经常去村子里转悠，要去企业调研，看企业具体的生产经营情况，去得多了，甚至狗都认识你银行的人了，说明你对这个片区的企业非常了解了，你对于风险的把握能力是不是就强了很多，你知道哪些款子放出去，一定不会出问题，因为肉眼可见它的生产经营情况是很好的。 小微贷款讲究一个，精耕细作，和其他业务大开大合的理念是不一样的。 当然了，有没有看走眼的？ 肯定有呀。 但是无所谓。 银行做这些小微，也是可以走量的，只要我们能找到这样的优质小微，数量足够多，把风险分散了就行。 现实中，这种小微贷款，要做得好就是需要两个约束条件： 一个是对地域的要求，你在江浙可以做，但在山西这里做，肯定不行，小微企业普遍资质不过关，没有土壤。 第二个是必须小型银行来做，村镇银行、城农商行，是最好的，因为管理机制灵活，规模小，基层小微贷款业务员的话语权相对更大，组织机构还没那么臃肿冗余。 你可以理解为，宁波银行的杭州分行，做小微肯定比工商银行的杭州分行有优势，是吧。 这个只要对央国企的管理体制有一点了解的，都能明白是怎么回事。 所以对于A银行来说，他的息差2.5%，比B银行高了0.5个百分点，如果通过他自己的经营能力，把信用减值损失从1%控制到0.8%，那么最终他赚到手的利润就可以达到1.2%，高于B银行的1%达0.2个百分点，他就赚到了更多的钱。 现实中，小微贷款这个业务，对应的成本费用也是更高的，因为你要出去跑业务嘛，比坐在银行内部，鼠标点点就投放出去一个“国债资产”，成本费用要高得多。 所以最后，我不相信有人能单纯地通过分析息差、成本费用、信用减值损失的比率关系，就找到那个最终的利润，以及利润的边际变化趋势。 我不信，我没这个能力，而且我也不相信其他人有这个能力。 这和研究的深度没有关系，因为银行的很多数据，不可能给你看。 既然无法通过息差、成本费用、信用减值损失判断出一家银行的最终盈利能力，分析这些东西的价值就没那么大。 银行的实际经营信息，对于我们股民来说其实是个黑箱，你不知道某些业务对应的风险敞口以及费用占比到底是多大。 对于息差，这个季度1%，你判断下个季度息差能反弹， 反弹到1.1%，但是成本费用、信用减值损失的反弹幅度，你却判断不出来，没用。 估摸出个大概，没用。 不能量化的东西，没用。 不如直接看最后的经营结果，直接看利润。 上面我们说的，银行最终到手的利润，1%还是1.2%，其实对应的就是ROA的概念，总资产收益率。 总资产收益率的分子是净利润，分母是总资产，ROA=利润/总资产。 我们用总资产赚钱，绝对大头是息差，也就是说，可以大致认为营收=息差*总资产。 成本费用、信用减值损失这两个指标，对应总资产，也可以发明两个指标，成本费用=成本费用率*总资产，信用减值损失=减值损失率*总资产，对应上面A银行的0.5%和1%这两个数据。 好了，因为利润=营收-成本费用-信用减值损失。 把这一套东西代入ROA的公式，因为分子都有总资产这个因子，约掉，就可以得到ROA=息差-成本费用率-减值损失率。 是不是和上面我们讲的一套逻辑就对上了。 这就讲清楚了银行经营过程的基本框架，可以对照这个框架反复思考，息差、成本费用率、减值损失率三者之间的关系。 懂了这套东西，就能基本理解银行的利润产生的过程，对于我们股民来说还是有好处的。 但是这里存在另一个问题。 因为我们做估值用的是净资产收益率，ROE，而不是ROA，ROE=ROA*经营杠杆。 那经营杠杆怎么衡量呢？ 不知不觉又写出两千多字，其实我不太喜欢写长文，费时费力，但是要把问题说清楚，确实也不是三言两语的事情，我尽量不要说废话，不要浪费大家的时间。 所以很多时候我是直接给答案，但是推算这个答案的过程，大家知道很复杂就可以了，解释的成本是很高的，但我一定是算过的。 为了详细解释经营杠杆是怎么回事，给出一个现实的例子，以2024年工商银行和杭州银行的经营数据为例，进行分析。 看表： 2024年，工商银行总资产规模（期初期末平均值）是467500亿，杭州银行只有19768亿，工商银行的总资产规模是杭州银行的23倍。 归母普通股东净资产，也就是我们股东最关心的B，Bookvalue，工商银行35241亿，杭州银行是1002亿。 也就是说，工商银行的经营杠杆，总资产规模/归母普通股东净资产，是13.27倍，杭州银行是19.73倍。 杭州银行的经营杠杆要高得多。 那么杭州银行的杠杆更高，是不是也对应更高的风险呢？ 后面我们慢慢分析。 营收，工商银行2024年8218亿，杭州银行是383亿。 我们可以大致估算，工商银行的息差是营收/总资产，8218/467500=1.76%，而杭州银行的息差是1.94%。 我当然知道银行的营收里，还有很多非息收入，但是不重要，好吧？ 如果你很了解银行，你就会明白，直接看息差就好了，非息收入大部分都是假的，本质是利息收入。 所以我们就粗暴地把营收除以总资产，就这么搞，没问题的。 工商银行的息差是1.76%，杭州银行的息差是1.94%，杭州银行的息差更高。 我会开始加速这个计算的过程，因为上面我们已经把大逻辑都说清楚了，如果看不懂的，回看上文。 营业支出/总资产的比例，工商银行是0.86%，杭州银行是0.97%。 其中，营业支出中，关于资产减值损失的部分，工商银行对应0.27%，而杭州银行对应0.38%，也就是说工商银行的息差更低，他的当期风险确实更低，而杭州银行的信用减值损失确实更高，不过高得不离谱。 所得税对总资产，二者差不多，分别是0.12%对应0.11%。 OK了。 用息差1.76%和1.94%对应的营收，分别减去营业支出（包括了资产减值损失和成本费用），再减去所得税，得到工商银行2024年的净利润3669亿，杭州银行的净利润169.82亿。 1.76%～0.86%～0.12%=0.78%. 1.94%～0.97%～0.11%=0.86%. 这个净利润换算出来的ROA，工商银行是0.78%，杭州银行是0.86%。 杭州银行用总资产赚钱的能力，在高息差的情况下，高出工商银行0.08个百分点，杭州银行不加杠杆的盈利能力更强。 加上杠杆呢？ 上面我们算过，工商银行的杠杆是13.27倍，杭州银行的19.73倍。 所以在我们这套简易算法的计算下，工商银行的ROE=ROA*经营杠杆=0.78%*13.27=10.37%。 但是我们打开2024年工商银行的年报，发现他自己计算的净资产收益率是9.88%。 有误差，没关系。 因为我们这里的净利润，还没有扣减两个其他权益工具，优先股息，以及永续债息的支出，支出完毕后，大致是对得上的。 而且银行自己计算的ROE，是加权的概念，朋友们可以自己理解什么是加权。 能理解到这一层，也不容易了。 杭州银行，ROE=ROA*经营杠杆=0.86%*19.73=16.95%。 打开2024年杭州银行年报，他披露的加权平均净资产收益率是16.00%。 误差不大，误差的来源我们讲了，知道大逻辑就好了。 杭州银行的ROE16.95%，大幅领先于工商银行的10.37%。 但杭州银行的风险更高吗？ 并没有。 仔细看，上表中，我列示了工商银行的总资产467500亿中，贷款资产和除贷款外的其他类资产的详细比例，分别是27.61万亿，和19.13万亿，也就是说工商银行的资产更多投向了贷款。 而杭州银行的19768亿的总资产中，贷款只有9003亿，其他类资产大概10765亿，杭州银行的贷款资产比例，比工商银行要少得多。 那么谁的经营风险更大呢？ 我们知道贷款的风险一般更大，但这里依然是，不好说。 我们只知道，工商银行13.27倍的经营杠杆中，有7.84倍给了贷款，5.43倍给了其他类资产。 而杭州银行的19.73倍经营杠杆中，有8.99倍给了贷款，10.74倍给了其他类资产。 对于其他类资产，工商银行的5.43倍和杭州银行的10.74倍，没有本质区别，因为其他类资产可以认为是0风险的，杭州银行并没有承担更高的风险。 这部分杠杆，不加白不加，是赠送的。 区别在于，贷款上的7.84倍和8.99倍杠杆，对于多出的成本费用以及信用减值损失的风险，是否可控，最后是不是能落到实际的利润上。 我们知道，工商银行的贷款，更多地投向了央国企的贷款，而杭州银行小微贷款的占比，肯定比工商银行要大得多。 二者孰优孰劣？ 不好说，不要有二极管思维。 要看具体的经营过程。 不要天然地认为，一家银行的贷款投放得更多，他的风险就一定更大。 也不要天然地认为，一家银行的小微贷款投放更多，息差很大，他的风险一定更大。 都不对，要看数据，要看实际的经营情况。 我想我解释得已经很明白了。 看不懂的，把这篇文章反复地看，把报表拿出来反复地对比，分析。 以及，这里留一个问题，给大家讨论。 为什么各家银行的经营杠杆，差异这么大？ 为什么工商银行杠杆只有13.27倍，而杭州银行有足足19.73倍？ 杭州银行是有什么特权吗？ 并没有。 这个问题，我想明白了，留个作业给大家想想明白。 再写下去，又是几千字，我觉得没必要写，这个问题不难，大家自己找答案。 总结一下： 杭州银行，以不高的风险，以及更高的杠杆，赚取了更多的ROA，也赚取了更多的ROE。 所以在估值的时候，杭州银行的合理PB，应该比工商银行高得多才对。 现在市场上，杭州银行卖1倍PB左右（考虑债转股的摊薄），工商银行卖0.75倍PB。 这是合理定价吗？ 我认为不合理。 我认为杭州银行的PB应该给得更高。 而我的推论来自于更深层次的思考，对拨备的还原计算过程。 普通股民要理解以上银行的经营过程，已经很难了，但是我们这里还没有真的进入重点难点，银行利润的蓄水池，拨备。 拨备的作用，拨备对估值的影响。 拨备是个什么东西？ 理解了拨备，会对拨备进行还原计算，才算真正理解了银行，才能开始真正地做估值。 累了，今天先休息。 一点浅见，供大家参考。 理解银行赚取利润的过程，是学习投资银行股的第一步，但远远不够。 不想多研究的，直接看估值排行榜吧，预计下一期7月中旬发： 银行股价值排行榜（第20期）：价值观的胜利！ 点个关注，持续分享更多干货！ @@今日话题 $杭州银行(SH600926)$ $工商银行(SH601398)$ $农业银行(SH601288)$ 本话题在雪球有118条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
作者简介：变富君（智者一起慢慢变富），80后，985高校专业前三出身，前互联网大厂总监，股票投资15年，年化25+%。 01 基本背景 在上周末关于百济神州的文章发表之后，有不少朋友对百济在Bcl-2抑制剂上的前景非常感兴趣，事实上，Bcl-2抑制剂既是一个未来前景很大的市场，同时，也是竞争非常激烈的一个领域，巨头环顾，新锐崛起（这里的新锐主要就是指百济和亚盛），实在不是上一篇文章寥寥数语可以讲清楚的，非常值得专门写一篇文章。这篇文章也是给变富君自己记录和备忘的。 咱们首先来了解一下Bcl-2究竟是什么。 Bcl-2（B细胞淋巴瘤-2）是调控细胞凋亡的关键蛋白，在细胞凋亡中起到核心调控作用而成为肿瘤治疗的热门靶点，其异常表达与多种癌症（尤其是血液肿瘤）的发生、发展及治疗密切相关，因此，是非常具有前景的靶点和潜在治疗手段。 但是，这个靶点非常难成药。一方面是因为结合界面大且平坦，Bcl-2通过PPI机制与促凋亡蛋白（如Bax）结合，其结合界面达1500-3000 Ų，缺乏传统小分子易结合的“深口袋”结构，导致小分子难以高亲和力结合。另一方面，Bcl-2位于线粒体外膜，药物需穿透细胞膜→细胞质→线粒体双膜三重屏障，跨膜效率低且易被代谢降解。 全球范围内历经近40年目前仅有艾伯维/罗氏的维奈克拉一款BCL-2抑制剂成功上市。 而且，维奈克拉目前在治疗上存在比较大的痛点，一是剂量爬坡慢，需要住院和高密度的门诊访视，二是副作用大，很多患者无法坚持治疗。不过尽管如此，由于维奈克拉是唯一的BCL-2抑制剂，更多情况下再难用也得用。 尽管目前Bcl-2抑制剂困难重重，但前景是非常光明的。在2024年，全球Bcl-2抑制剂市场规模已经达到了50亿-60亿美元，基本上由艾伯维/罗氏的维奈克拉（Venetoclax）主导（2024年销售额25亿美元），其余的都是各种不同的跟维奈克拉的联用药。 虽然现在看起来Bcl-2抑制剂市场规模还不算大，但这是因为目前唯一的Bcl-2抑制剂药物维奈克拉毒性太大，治疗使用也非常不方便导致的，其潜力远未释放。 如果有一款Bcl-2抑制剂能有更低的毒性，更好的疗效，更便捷的治疗流程，将极大地释放Bcl-2抑制剂潜力。 在保守预期下，根据弗若斯特沙利文数据，在2030年Bcl-2抑制剂将拥有150亿-200亿美元的市场空间，年复合增长率12%-15%，而乐观预期将超过200亿美元。 02 群雄环视，双雄崛起 现在讲到Bcl-2抑制剂，好像难以避免会引发口水战，新锐双雄看起来都有一帮“信徒”类支持者，很容易二元对立，经常不把对方贬得一文不值不肯罢休似的。 其实这样不好，两家都是非常优秀的中国公司，在做的事情也是推动人类科学和医学进步、对整个人类都有价值的事情，咱们应该为他们取得的任何进步而感到高兴，而不是拉一踩一。格局大一些，既有利于心态，也有利于赚钱：）。 对变富君来说，的确也相对容易做到这一点，因为变富君同时是这两家公司的微型股东：），自然也能更客观的来看待两家公司的优点和缺点。 这里，咱们不得不先把本文的两位主角先请上台，掌声、奏乐，他们分别是百济神州和亚盛医药。 咱们先说结论，两家公司作为后到的挑战者，却都相当可能在未来的血液肿瘤领域，成为全球的两位主要玩家之一，甚至可能占据主导地位。同样，不可避免的是，两家公司之间将会有非常激烈的竞争。 很多朋友不知道的是，亚盛在Bcl-2抑制剂的研究上，堪称30年磨一剑。早在1996年，亚盛医药创始团队（王少萌、杨大俊等）在美国乔治城大学Lombardi癌症中心就启动了Bcl-2靶点的基础研究，早期聚焦于天然产物衍生物AT-101（多靶点抑制剂）。 2003年，王少萌博士在美国成立Ascenta Therapeutics公司，正式开始推进Bcl-2抑制剂产业化，2004年启动AT-101的临床试验。这甚至比当前唯一获批的Bcl-2抑制剂维奈克拉（Venetoclax）还要早，维奈克拉的研发始于2005年。 在2013年，亚盛研发团队经过近十年筛选，从数千个分子中选定了现在的APG-2575分子结构（高选择性Bcl-2抑制剂），而这个时候，百济索托克拉的研发都还没有启动呢。 上表是两者之间的研发周期直观对比，不得不说，百济的研发进度是真的非常高效，而且成功率高，几乎10年走了亚盛团队30年的路，但是，这也埋下了一个重要伏笔。 毕竟亚盛的分子是经历了10年时间慢慢筛选出来的，期间还经历了AT-101临床实验失败后的数年打磨。而百济索托克拉的筛选优化时间则短得多，时间紧迫，虽然在维奈克拉分子结构的基础上进行了大量优化，在半衰期、强化与Bcl-2蛋白P2口袋的亲和力、Bcl-2/Bcl-xL选择性倍数提升方面做出了很大优化，但在整体安全性方面，是弱于APG-2575那么一点点的，虽然目前看实际差别可以说并不大，但这一点的差异，咱们很快将在后面不同的适应症上的演化中，看到比较重大的区别。 03 超百亿美元的Bcl-2抑制剂市场，究竟谁主沉浮？ Bcl-2（B细胞淋巴瘤-2）是调控细胞凋亡的关键蛋白，在细胞凋亡中起到核心调控作用，因此其异常表达与多种癌症，尤其是血液肿瘤的发生、发展及治疗密切相关，从而具有非常广泛的潜在治疗能力，在AML、CLL/SLL、MM、MDS、MCL、MZL、MDS、FL、WM、CML等一系列血液肿瘤的治疗中，可能发挥关键的作用。 1、中心战场，CLL/SLL（慢性淋巴细胞/小淋巴细胞白血病） 在这个其中，最被广泛关注的，又是其中最主要的适应症，当属于CLL/SLL（慢性淋巴细胞/小淋巴细胞白血病）。亚盛开了四个临床三期，其中有两个是针对CLL/SLL适应症的，而百济更是有两个头对头的国际大三期专门针对CLL/SLL适应症，一个试图拿下CLL/SLL一线治疗新标准，一个试图以头对头的形式完全证明索托克拉对当前唯一的Bcl-2抑制剂维奈克拉取得优效。 首先需要说明的是，亚盛和百济的Bcl-2抑制剂都具有同类最佳的潜力，甚至可以说，未来10年的同类最佳以及最大的销售额，就是在他们两个中产生，其它公司，包括一大票的国际巨头，至少在Bcl-2抑制剂上，都没有什么机会了。 咱们前面已经讲到，亚盛的Bcl-2抑制剂是做得最早的，30年磨一剑，终于磨出了一把极为锋利的宝剑，可以说，就是总体上目前疗效+安全性最好的Bcl-2抑制剂，这一点，即使是百济的股东，也需要客观的承认。 在CLL/SLL适应症上，亚盛最早进入临床试验，数据和安全性都是令人叹服的。 亚盛APG-2575在87例初治CLL/SLL患者中，联合阿可替尼的ORR高达 96.6%，18个月PFS率达 86%，显著优于传统免疫化疗方案。 在45例复发/难治CLL/SLL患者（近半数接受≥3线治疗）中，ORR为73.3%，CR/CRi率达 24.4%，中位PFS达18.53个月。 另外APG-2575还具备的核心优势是高剂量和联用下的安全性，肿瘤溶解综合征（TLS）风险极低（3的组合，覆盖全部治疗疗程。 所以，百济的战略就是，围绕泽布替尼，在诸多BTK抑制剂方案占优的适应症上，建立以BTK抑制剂为核心，Bcl-2抑制剂和BTK降解剂为辅助的全线治疗解决方案，覆盖对应适应症的全部治疗疗程。这个组合，的确在适合BTK抑制剂的那些适应症上——主要以上文提到的SLL/CLL、FL、MCL、MZL、WM为主，可能也包括AML，优势是比较明显的，有些已经占据主导，大概率是百济最终都可以拿下来的。 这些如果都拿下来，光血液瘤这块，百济营收可能就是200亿美元一年，甚至更高，要知道整个血液瘤市场2024年就是900亿美元，到2030年将接近2000亿美元。咱们打打折，先砍一半，比较有机会达到100亿美元。百济其它业务就是全送（每年十个潜在首创和潜在最佳啊），就给个偏成熟药企的6倍PS，也应该是600亿美元的市值。 对亚盛来说，其现在才260亿港币市值，其在血液瘤相关的布局也是非常全面的，已经收获了两个重磅药物——奥雷巴替尼和APG-2575，虽然前者有点廉价的授权给武田了，但这也是亚盛对后者的极度看重，围绕APG-2575，亚盛在几个适应症上都有可能占据主导地位。 亚盛毕竟是小公司，无法全线出击，卖掉同样非常优秀的奥雷巴替尼就是为了能积攒足够资源把APG-2575做大，而且武田接手奥雷巴替尼后其销售分成亚盛还能得不少，既多一个盟友，并且源源不断的现金流更有利于大力发展APG-2575。亚盛针对APG-2575开了四个国际三期临床，已经是非常拼了，而且目前看应该都会有斩获。 总体上亚盛跟百济是错位竞争态势，少部分领域激烈竞争。那些BTK抑制剂有较大优势的领域亚盛基本不去抢，亚盛自己有优势的领域也不少。 长远一点看，亚盛即使无法在血液瘤领域威胁百济未来的霸权，但抢个相当于百济三分之一四分之一的市场也是很有机会的。那市值最少也应该150亿美元级别，超过千亿港币市值了，目前的胜率和赔率还是蛮不错的。 $百济神州(06160)$ $亚盛医药-B(06855)$ $康方生物(09926)$ 本话题在雪球有228条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
今年分母端为主要驱动力的行情演绎到当下，对我们当然是不利的，我们空头端的挑战更大，因为我们空的是分子（企业经营），涨的是分母（估值水平）。两者共同作用下，企业的内生回报持续下降，但另一个常识是，对大部分中国资产不要假设太长的久期，竞争和周期的轮回下城头变幻大王旗，所以不要因为当下的低利率为个股支付太高溢价。 在逆风中，我还是想聊聊我们基金的底层逻辑，即我们做什么，不做什么。如果我们认为底层资产是有泡沫的，那在这些底层资产上加杠杆的商业模式，即使短期的边际很好，我们也不会碰，比如曾经的房地产开发行业，杠杆越足股价越涨。回到当下，银行等行业的资产质量在下降，但保险为主的资金持续举牌买入，这带来了股价和基本面的背离，短期而言，他们的投资回报很好（股价被买涨了），但我们不会因此而买入保险，和我们当年没有为此买入内房股一样，即使他们一度都呈现出静态低估值高分红的特征。错误得到奖励，依然是错误。 市场为短期的边际变化投票，我们为正确的做事投票，当然不存在客观意义上的绝对正确，我们对正确的理解来自商业常识，来自长期主义。比如旅行ota的龙头企业，两次疫情期间（非典、新冠）都逆势投入，短期财务上的恶化带来了市占率的扩张，如今他们又为海外市场投入，市场再次投下不信任票，担心利润率下行，我们站在什么维度来评价会得出不一样的结论。比如重新卷起来的电商行业，原来的龙头长期持续丢失市占，对一直缺乏流量抓手的它是不是一次契机？市场担心投入，我们更担心它慢性死亡，如今有一搏的机会并变得更聚焦，我反而愿意高看一眼。当下大红大紫的潮玩，我们开始买入时，它也在“困境”之中，短期增长乏力，利润下行，但对即使在困境中坪效依然傲视的它来说，多开几家店把报表做好看难吗，但“尊重经营、尊重时间”，我们是不谋而合的。 这种逆向且长期为先的筛选模式也一定程度回答了管理规模的问题，这样的机会出现时我们面临的竞争非常小；整个市场充斥着卖家，买家非常少，那是我们行动的时候。另一个事实是，其实很多年前我就只能用出以前的7、8成功力了。 最后，我希望投资人投我们也用一样的刻度，不是短期净值的波动，而是我们是否诚实正确的做事，是否尊重常识，是否恪守长期主义。感谢投资人长期以来的认同，我们最早的投资人投我们已经10年，希望我们可以继续一起互相学习和成长。 本话题在雪球有199条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
在舆论的暴风眼，一颗技术的火种仍在艰难地飘摇。 9年来，无数的嘲讽和质疑倾泻于它。 只有71岁的董明珠，还在用全部的耐心和全部的勇气守护着…… 董明珠又“爆雷”了？ 2025年6月，珠海市中级人民法院的一纸裁定掀起波澜—— 格力钛持有的珠海广通汽车18.06亿元股权被冻结。消息在格力股东大会现场被提出，空气骤然凝固。 71岁的董明珠平静回应：“格力钛没有把债务转给别人，也未影响格力电器的分红。我们没有像任何人那样选择逃避，更没有因此爆雷。” 与网上对格力钛一片唱衰形成鲜明对照的是，就在上个月10号，董明珠才刚刚在湖南宁乡将114辆格力钛新能源公交车交到宁乡市委书记手中。今年五月，北京公交集团给格力发来感谢信，盛赞在北京公交系统已经服役多年的格力钛公交车，无一起安全事故，且车辆状态、电池状态均保持了极佳水平。 而就在三个月前，彭博新能源财经（BNEF）的Tier1全球储能厂商榜单上，格力钛首次与比亚迪、宁德时代并肩而立…… 一边是历史遗留的债务阴影，一边是业主和国际权威的技术认可，这家承载董明珠九年心血的企业，几乎被舆论撕裂。 接盘侠？守护者？ 一颗技术的火种，在投机者手里，成了招摇撞骗的筹码。 而董明珠，则洞悉并坚守着它真正的价值。 前者带来的恶果，在国家企业信用信息公示系统的记录中显露无遗，触目惊心： 2025年上半年格力钛遭遇四次股权冻结，2024年冻结记录高达十次。风暴中心指向一个名字——魏银仓。 2015年12月，时任银隆新能源实控人的魏银仓上演资本骗局：未经董事会批准盗用公章，在增资补充协议上违规担保。阳光保险的10亿元注资由此埋下祸根。当骗局败露，魏银仓侵吞公司资产超10亿元，于2019年逃亡美国（后被引渡回国），留给格力的只剩247亿元负债和濒临破产的空壳。 这笔“历史坏账”的荒谬性在于： 魏银仓以“钛酸锂革命”为噱头，吸引130亿估值投资，却在格力收购前通过复杂协议转移风险。当业绩对赌失败（几乎必然发生），他早已套现离场，远遁美国。 行业的通病，非格力之过：2016年前后，新能源行业处于草莽期。资本狂热催生大量“技术神话”，银隆只是其中之一。某投行人士坦言：“当时尽调只看PPT参数，无人深究公章真伪”。 董明珠的误判不在技术，而在人性。 她看中钛酸锂的安全性，却未料到创始人早已埋下“地雷”。当市场将矛头指向格力时，却选择性地遗忘：骗局发生在格力入主之前，而为这场骗局填坑的却是格力。 “这不是战略失误，而是一场精心设计的资本骗局。”一位参与银隆资产审计的会计师透露，“收购前的治理黑洞，让格力接手的不是资产包，而是债务炸药。” 历史总在重演。回顾中国新能源产业狂飙突进的十年，从江西赛维到汉能薄膜，资本泡沫裹挟着无数“魏银仓式”投机者。董明珠在股东会上直言：“当初投资银隆，我们救的是一个被蛀空的行业火种。” 危急时刻，董明珠再次迎难而上，派驻“救火队长”，开启了刮骨疗毒式的改革。 格力电器副总裁方祥建奉命接管格力钛时，眼前的景象令人窒息：5000人团队人浮于事，磷酸铁锂业务持续失血，应收账款堆积如山。这位格力老将挥出三把利斧： 砍——果断剥离亏损的磷酸铁锂电池板块，聚焦钛酸锂、储能、新能源汽车三大核心业务； 裁——团队从5000人精简至2000人，打造能打硬仗的“铁军”； 转——战略重心转向储能市场，将资源投向宁夏沙漠电站、西藏高寒储能等硬核项目。 “不赚钱的业务坚决不做。”方祥建在股东大会上的宣言掷地有声。阵痛随之而来：2024年上半年净亏损19.05亿元，资产负债率逼近100%。 但战略转向已现曙光——2025年初，格力钛储能系统在全球最大构网型储能电站宁夏中卫孟家湾项目投运，该项目在-15℃寒夜中平稳运行，实现毫秒级电网响应。 更深的变革在治理层面展开。 格力向格力钛派驻财务监督团队，建立穿透式审计机制；对魏银仓时期的违规担保启动司法追索；通过格力电器分步增持股份逐步实现风险内部化。这套“外科手术+内科调理”的组合拳，让奄奄一息的企业重获心跳。 “有人说该放弃格力钛，但我看到的是一群工程师在实验室熬通宵改电池结构。”方祥建在内部会议上展示的数据令人动容：搭载格力钛电池的北京公交累计行驶17亿公里，十年零自燃。 （图为北京长安街大1路公交车采用格力钛公交车，北京超过50%的公交车采用格力钛。） 被低估的技术明珠？ 西藏浪卡子县海拔4700米的光储电站，2024年冬季的暴风雪之夜成为钛酸锂电池的试金石。 当气温骤降至-35℃，传统锂电池集体“休眠”，格力钛储能系统仍以85%的效能持续供电。此刻在丹麦风电场，在芬兰港口起重机，在捷克数据中心，相同的银色柜体正构建起一张高安全能源网络。 在珠海三溪科创城的格力钛储能项目现场，2套560kW/1500kWh储能集装箱平稳运行，为园区构建起“光储直柔”能源网络。在彭博新能源财经的评估体系中，格力钛凭借西藏、宁夏等地的10MW级以上实绩，成为全球37家顶级储能厂商中的新锐力量。 格力钛储能产品，远销全球超30个国家与地区，13年以上安全稳定运行，截至目前，格力钛储能项目0事故……政策资源上，积极争取国家储能示范项目、特种车辆采购等政策性订单。格力钛公交车已在240多个城市运营，这一资源应充分利用，打造区域性标杆项目。 技术协同效应也正在释放。 格力钛的电池技术与格力热管理系统融合，催生出超低温液冷储能设备；其电机电控技术反哺格力智能装备板块。在世界各地的光储充电站，格力钛储能柜与格力光伏空调组成微电网，成为零碳园区标杆。 钛酸锂电池的技术价值长期被误读。主流舆论紧盯其能量密度仅90-110Wh/kg的短板，却忽视其不可替代的三大优势： · 绝对安全，是当前储能电池解决方案中，唯一在任何情况下都能做到不起火、不爆炸的技术。 · 超长寿命：循环寿命达3万次，是传统锂电池的6倍； · 极端耐受：-50℃至60℃宽温域工作，破解高寒高温场景痛点。 当行业困于“能量密度内卷”时，格力钛选择了一条少有人走的路——把电池安全做到极致。 “电池不是快，是稳，是安全。”九年前董明珠的这句宣言，在2016年股东会上被嗤之以鼻。如今当美国莫斯兰丁储能电站的火灾画面在全球新闻轮播，当新能源汽车自燃频登热搜，那道曾被视为保守的安全防线，正成为产业救赎的灯塔。 行业权威的认可接踵而至： 2024年11月，格力钛电池入选工信部“国家制造业单项冠军产品”，获评“唯一通过针刺、切割不起火的动力电池”； 2022年，格力钛《一种钛酸锂复合材料及其制备方法》技术斩获中国专利金奖，成为锂电池行业首个获此殊荣的发明专利；2023年再获第75届德国纽伦堡发明展金奖。2025年新国标将电池安全从“加分项”变为“入场券”，格力钛坚守十年的安全路线终迎高光时刻。 “钛酸锂不是万能解药，但在安全敏感型领域无可替代。”中国工程院院士欧阳明高在储能产业白皮书中指出，“当行业从能量密度竞赛转向全生命周期价值衡量，它的春天才刚刚开始。” （图为临沂公交采用格力钛公交车，全球30多个国家240多个城市采用格力钛公交车。） “谁都想摘桃子，但总要有人栽树” 2016年人民大会堂的聚光灯下，董明珠宣布个人注资银隆时，王健林曾私下问她：“你真敢押上全部身家？”她答得干脆： “谁都想摘桃子，但总要有人栽树”。 九年过去，当年的小树苗历经风霜，终于抽出新枝。 董明珠曾如此解释自己的选择：“我个人举债进入银隆，就是希望去栽一棵树。我们没有理由说非要等这个项目或领域有钱赚了才进去，却没有风险担当去挑战。” 这种“栽树精神”贯穿了董明珠的职业生涯。 当同行热衷房地产时，她宣称“永不涉足”。当市场追捧互联网概念时，她埋头研发核心技术。当有些竞争对手大举四处“偷”技术时，她坚持舍得下“慢功夫”，自主培养人才。 “再给三五年时间。”董明珠在股东大会上的请求，不是推诿而是产业规律的清醒认知。从2010年开始技术探索，到2025年登顶Tier1榜单，格力钛用十五年走完基础技术长征。当下全球储能市场爆发在即，中国新型储能装机六年增长百倍，真正的赛道才刚铺就。 “总要有企业为十年后的技术铺路。”中关村储能联盟秘书长刘威指出，日本东芝坚持钛酸锂二十年，最终垄断全球高铁、卫星电池市场。 所有颠覆性创新在诞生初期都像错误，所有重大转型在过程中都似豪赌。当资本市场用秒针计量成败时，实体经济却需要以年轮记录成长。 格力钛的故事揭示了一个朴素的真理： 短期主义看负债表，长期主义看技术账。 “我从来不主张买技术”，董明珠的这句话，道出了中国制造转型升级的核心命题——没有哪项核心技术能靠资本快钱速成，没有哪棵产业大树能不经历风雨长成。 董明珠用三十年在格力栽下的大树，能否为新能源撑起一片绿荫？ （图为临沂公交采用格力钛公交车） 时间是最公正的裁判。当北欧风电场的控制室里，格力钛储能系统默默调节着电网频率；当北京长安街的“大1路”公交车，载着乘客穿越十三年零事故的里程；当珠海金融科技中心的储能柜，为园区源源不断地输送着绿电…… 历史终将证明：在洪荒时代弯腰栽树的人，远比站在风口上精明的摘桃者值得敬重。 那些曾被资本嘲笑的坚持，正在成为穿越周期的密钥。 要理解格力钛的坚守，需回溯董明珠的商业哲学。这位36岁丧夫后南下打工的单亲妈妈，从格力基层业务员一路成长为千亿企业掌舵者，今天为人们所广为信奉的“长期主义”于她早已是刻进骨子里的坚韧。 在储能市场曙光初现之际，格力钛需要的不是仓促判决，而是理性期待。时间终将证明，真正的技术创新从不畏惧质疑。就像那些在历史长河中闪耀的伟大发明，最初也常常遭受质疑和嘲笑，但最终，它们改变了世界。 魏银仓的名字终将被遗忘，而董明珠的执拗、工程师的汗水、高原上无声运转的电池——这些才是中国制造业穿越周期的真正火种。 或许我们该记住，今年夏天股东会上董明珠的请求——不是对格力的宽容，而是对技术规律应有的敬畏。毕竟要让一棵新苗长成大树，最好的养料除了耐心，仍是耐心。 时间从不辜负栽树的人，因为参天大树的身后，永远站着比资本更坚韧的力量：与技术以信仰，给时间以耐心。 本话题在雪球有103条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
我们谈估值最普遍的还属最基础的市盈率： 市盈率=股价/每股收益，或者是总市值/净利润， 以下，从市盈率的角度来谈谈成长股的估值…… 在成长期，尤其成长初期，产业趋势伊始，不要轻易谈合理估值。比如，对于制造业来说，考虑制造业平均估值，考虑股息，据此衡量公司是否高估，是不合理的，成长股就不能这么考虑。因为安全边际是在买入的时候考虑的问题，是否继续持有不取决于安全边际，因为当前估值高，后面可能会有更高的估值，业绩增速赶不上拔估值的速度是主升行情的特征…… 在成长期持有，并不是公司业绩增长，投资者就能够赚到钱，成长初期发展到成熟期，业绩增速，估值波动，市况流动性，股价都是动态变化的，绝不是线性发展的……买的便宜不能做后知后觉的价值投资者是前提，我们更应该认识到成长期必然会经历到业绩增长与股价调整共同消化高估值这个阶段，而且这个阶段往往要比拔估值的阶段漫长，况且市场流动性溢价也不会一直存在…… 假设公司当前年净利润10亿，如果未来五年内能够实现业绩复合增速20%具备高度确定性，此后才接近成长天花板业绩维持稳定，那么五年后年净利润20亿-30亿就是大概率事件。如果制造业多个行业平均估值20倍PE，这可以用来衡量公司成熟期的合理估值水平，那么公司五年后成熟期市值规模大概400亿-600亿。如果市场尚未认识到产业趋势的确定性，当前市场只给了制造业平均估值水平20倍PE，公司当前年净利润10亿，市值规模200亿，那么当前绝对属于低估的区域！但是我们投资成长股不会为了公司业绩持续增长而持有五年…… 如果明年公司业绩增速有20%，业绩达到12亿，随着产业趋势发展的确定性得到更多的认可，市场会给予更乐观的估值，尤其在成交活跃的市况还要享受流动性溢价，市场可能会给予30倍甚至40倍的估值，那么公司的市值规模会发展到360亿-480亿。如果这个时候产业发展趋势更加明确，市场必然会在短期内将未来的成长定价，这个时候，公司的市值规模可能会按照60倍PE给出定价甚至更高的估值，如果大家预期来年公司净利润不少于15亿，这个时候市值规模就是900亿了……主升行情，体现的就是，当确定性足够的时候，对未来的成长提前定价，过度定价，呈现业绩增速赶不上拔估值的速度。 拔估值的阶段，顺势而为最重要，顶部区域的乐观估值，都是非理性估值，但是从来都有人愿意为此买单，例子数不胜数……这个阶段不用去考虑合理性，因为各路资金抱团的正反馈机制必然会导致趋势的强化并脱离理性走向极端……至于对顶部区域的识别，需要对市场情绪与技术分析的深刻感知……所以逃顶是一个艺术活…… 由于市场情绪的波动，流动性溢价的波动，拔估值的升势与消化高估值的调整都是矫枉过正的，后面就是业绩持续增长与股价震荡下行的调整共同消化高估值这个阶段，往往也伴随着市场流动性溢价的消退……公司成长期的这个阶段股价跌去一半很正常……然后就是，股价宽度震荡，随着公司成长天花板的逐渐清晰，市场会按照成熟期的合理估值来定价，股性或者说估值波动性的决定性因素只剩下市场整体流动性潮汐的牛熊周期了…… 具体行业需要具体分析，有些行业存在清晰的行业周期，在产业下行期调整幅度往往更大，但是下一轮景气上升期的拐点往往也清晰可辨，景气拐点与业绩弹性驱动估值修复，然后才是成长期的逻辑。如果是大宗商品类周期股，那就另当别论了，估值最便宜的时候对应的是顶部区域，一般要盯紧期货价格，但是在只相信股息的市况，也会存在例外，就像这几年的煤炭行业；有些产业的成熟期是卷到亏损并可能长期持续，靠行业自发的调节产能可能会很难，虽然行业产值规模持续增长，但是公司扭亏为盈却很难，调整幅度与时间可能会超出想象；有些行业成熟期之后，行业基本面可能会发生不好的趋势性变化，可能会发展到按照净资产来估值了…… $上证指数(SH000001)$ $恒生指数(HKHSI)$ $光启技术(SZ002625)$ 本话题在雪球有2条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
从默默无闻到千亿市值：康方的逆袭之路 康方生物成立于2012年，彼时，中国创新药行业尚处于萌芽阶段。跨国药企主导市场，本土企业多以仿制药为主，创新药的研发被视为高风险、高投入的“冒险游戏”。然而，康方选择了一条少有人走的路——聚焦于自主研发的生物药，尤其是单克隆抗体和双特异性抗体。这条路，注定充满荆棘和希望。 创业初期，康方几乎不为人知。资金短缺、人才匮乏、技术壁垒……每一个问题都像一座大山。但创始人夏瑜博士和她的团队展现了惊人的韧性。他们相信，中国的生物医药行业终将迎来属于自己的春天。凭借对技术的执着和对市场的敏锐洞察，康方在AK104上取得了突破。 2020年，康方生物在港交所上市，市值不过百亿。彼时，市场对这家年轻企业的评价两极分化：有人看好其技术平台和产品管线，有人质疑其能否在竞争激烈的创新药市场立足。我后来在summit与康方合作时在调研中写道：“康方的价值在于它的差异化创新和全球化视野。如果它能持续输出高质量的研发成果，未来前景不可估量。”，当时有人觉得我过于乐观，甚至有些“异想天开”。但今天，当康方市值站上千亿，我感受到的不是“预测成真”的得意，而是对这家企业坚持初心的敬佩。 千亿背后的核心驱动力 康方的千亿市值，不是一夜之间的奇迹，而是多年积累的厚积薄发。我从几个角度来剖析它成功的内核。 1. 技术驱动：双抗平台的全球竞争力 康方的核心竞争力在于其双特异性抗体技术平台。双抗作为下一代抗体药物（之前文章中有详细分析，双抗作为癌症范式2.5），能够同时靶向两个不同抗原，在肿瘤免疫治疗中展现出巨大潜力。康方的双抗产品AK112（PD-1/CTLA-4双抗）和AK104（PD-1/VEGF双抗）在临床试验中表现出色，吸引了全球目光。与此同时，康方的Tetrabody和ACE平台进一步巩固了其技术壁垒。 我曾与一位肺癌治疗专家聊起康方，他告诉我：“双抗研发的难度在于如何平衡药效和安全性。康方在这一领域的突破，证明了中国药企的技术实力已经可以比肩国际巨头。”这不仅是一句赞美，更是中国创新药行业崛起的缩影。 2. 商业化能力：从研发到市场的无缝衔接 技术只是起点，商业化能力才是康方脱颖而出的关键。卡瑞利单抗的成功上市，通过强强联合，康方迅速打开了国内市场，覆盖了肝癌、肺癌等多种适应症。2024年，卡瑞利单抗的销售额突破50亿元，成为国产PD-1市场的明星产品。 当然，康方并未满足于国内市场。它的全球化战略正在稳步推进，与跨国药企的合作和海外临床试验的进展，让康方的产品管线具备了“出海”的潜力。千亿市值，某种程度上是对康方全球化愿景的肯定。 3. 团队与文化：创新的灵魂 一个企业的成功，离不开人。康方的核心团队由一群兼具科学背景和商业头脑的顶尖人才组成。夏瑜博士作为领军人物，不仅是一位科学家，更是一位有远见的企业家。她曾说：“创新药的研发是一场马拉松，需要耐心和信念。”这句话深深打动了我，因为它道出了无数创业者的心声。 除此之外，夏瑜博士多次与投资者交流，每次都真诚且踏实，足以看出对待股东的重视，这也使许多康方的投资者能够经得住大起大落。其中我记忆最深的是夏瑜博士说过的：“康方不过辜负每一个长期投资者”，“百元的康方只是起点”。 千亿市值背后的意义 康方生物的千亿市值，不仅仅是一个企业的成就，更是中国创新药行业的里程碑。它向世界证明，中国药企不仅能“跟跑”，还能“领跑”。从百济神州到信达生物，再到今天的康方，中国创新药企正在集体崛起，改变着全球医药行业的格局。 对于我们这些价值投资者来说，康方的成功也带来了一些启发。首先，投资创新药需要长线思维。康方的市值从百亿到千亿，用了不到五年时间，但这背后是十余年的技术积累和市场耕耘。其次，技术壁垒和差异化是核心。康方的双抗技术，正是其在红海市场中突围的关键。最后，团队和文化至关重要。一个有信念、有执行力的团队，才能将愿景变为现实。 投资者的共鸣：我们为何选择康方？ 作为一名价值投资的博主，我常常被问到：“为什么看好康方？”我的答案其实很简单：康方代表了一种可能性——一家中国药企，凭借自主创新，站上世界舞台的可能性。 当然几年前，我第一次深入研究康方时，我看中的是AK104和AK112已有产品的放量，并预估靠着这两款药的出海，康方市值应在千亿以上。当时，市场对创新药的估值逻辑还不成熟，很多人觉得康方“太贵”。但我始终认为，好公司的价值不会被市场长期低估。康方的每一次临床数据公布、每一次合作签约，都在为它的价值加码。而后来不断被它的产品管线和研发效率震撼，截至今天，我认为千亿市值只是一个开始，康方的未来还有更大的想象空间。 当然，投资从来不是一帆风顺。康方的股价也曾经历波动，市场对创新药的热情时而高涨，时而冷却。但作为价值投资者，我们看的是企业的长期价值，而非短期的市场情绪。我依旧相信中国创新药崛起的十年即将开始，我同时也相信夏瑜博士说的：“康方不会辜负每一个长期投资者” 写在最后：千亿只是新起点 站在康方市值千亿的节点上，我既为它感到骄傲，也对未来充满期待。千亿市值不是终点，而是新起点。全球创新药市场竞争激烈，康方要想保持领先，还需在研发、商业化和全球化上持续发力。同时，政策环境、竞争格局的变化，也可能带来新的挑战。 作为一名观察者和记录者，我希望康方能继续秉持初心，为患者带来更多创新疗法，为中国生物医药行业书写更精彩的篇章。而作为一名投资者，我也会继续陪伴康方，期待它在下一个千亿征程中创造更多奇迹。 最后，我想对每一位投资康方的朋友说：投资是一场关于信念的旅程。康方的千亿市值，证明了坚持和远见的力量。无论你是投资者、从业者，还是对这个行业充满好奇的普通人，康方的故事都值得我们去思考、去共鸣。让我们一起期待，中国创新药的崛起！$康方生物(09926)$ 本话题在雪球有12条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
第一，美元的走势； 第二，美联储何时降息。 这两个变量也极大影响着国内各类资产的走势。 因为这会加强全球资金再平衡。 再平衡已经开启，未来会进入自我增强的状态！ 一、美元空头拥挤 最近，做空美元是很多人共同的操作。 这就使得美元空头非常拥挤。 当下，美元兑G7货币净多头已经处于历史极低的位置。有一种围猎美元的感觉。 当下，美元指数正在不断创新低的过程中。 市场上有很多声音看空到80，甚至70了。 半年时间里，美元指数跌了10%左右，这个速度已经算是很快的了。 很多人看到美股涨回去了，就感叹美股太强了。 但考虑到会汇率，情况就不一样了。 比如，欧元兑美元升值了14%。这就意味着从欧洲买入美股，依然亏了14%。 不过，这也有一个问题，空美元的预期如此一致，会不会引发什么意想不到的风险呢？ 二、美元的长期和短期视角 从短期来看，当某个资产的交易过于拥挤的时候，就有可能因为某些意外事件的发生而出现踩踏。 更何况外汇市场本来就带着很高的杠杆。 稍微抖动一下，就有可能带来大量的空头平仓，引发一波强烈的反弹。 但是这种反弹往往都是短期的，只要长期趋势不变，空头还会反扑。 那么确定长期趋势是啥呢？ 最大的逻辑是美债信用的降低。 大美丽法案已经通过，美国的税收减少了，接下来，川普必然会提高赤字率上限！ 拜登时期，美国政府一年支付的利息是3400亿美元，而现在是1万亿美元。 只能说，川普没有拜登那么好的命。 随着赤字率上限的提高，美元信用必然遭遇极大的挑战！ 川普心里肯定是知道的，所以，他老早就在管理预期，使得美元不至于出现短期内的暴跌。 阴跌反而是川普想看到的，毕竟嘛，美元贬值有助于川普化债。 为了弱美元，川普也是很卖力的，各种“瞎胡闹”，整得鸡犬不宁。 其实就是故意制造不确定性，驱赶资金离开美国。 为什么这招能管用呢？ 我给大家稍微讲一讲吧。 由于美国是一个高度开放，且衍生品发达的国家。 那么就必然存在各种套利和对冲资金用各种策略在玩耍。 他们往往会带着比较高的杠杆。 在各类自然波动率很低的时候，他们的策略是有效的。 可一旦所有资产都大幅波动起来，你想想会怎样？ 川普越是神鬼莫测的操控波动率，这些资金就只能撤退了。 所以，我们才看到今年以来欧洲、日本、韩国、台湾等亚太经济体的套息交易逆转。 他们大量平仓，就会带动美元快速贬值。 一旦美元走弱形成趋势，就会有资金加入空头一方，趋势不断加强。 再加上川普还在推动美联储降息，提高赤字率上限，制造美国衰退预期等。那么美元就很难走强。 三、央行放暗箭 虽然，全球大部分货币都兑美元大幅升值了，但人民币则死活咬死美元。 估计川普也是气得不行。 最近这两天，美元再次创新低，可人民币就是没有大幅升值。 那么，央行是怎么做到的呢？ 首先，资金要回国或者外资回流，首先是到香港这个离岸中心排队等候。 于是，我们就看到了在5月份，港元汇率走到了强方保证的位置。说明海外资金进入了香港。 隔夜HIBOR利率直接给干到了0附近。 但进入6月后，港元汇率反向走到了弱方保护的位置。 然而，奇怪的是，HIBOR利率依然很低。 这事是很奇怪的。因为港币是联系汇率，锚定美元。 如果港元走弱，金管局就得回收港币，投放美元，从而稳定汇率，那么利率就会逐渐走高。 可现在利率并没有走高，金管局也只是小打小闹的回收了不到300亿港币。 问题出在哪里呢？这就得问问央行了。 HIIBOR利率维持低位，说明港币的流动性依然很充足，那么这些钱是谁带来的呢？ 答案是：大陆！ 比如，南向资金大笔买入港股。 即便是港币触及弱方保证，6月份至今南向资金也买入了853亿港元。 港币触及弱方保证，说明一部分资金换成美元流了出去，但大陆流入了更多资金到香港，从而使得HIBOR利率维持在低位。 这对于香港来说也是有好处的，因为利率低，有利于香港经济复苏。 然而，大陆流入香港的资金只有港股通吗？ 显然不是！ 大家有没有发现，有很多香港保险公司来大陆推销他们的保险产品？利率还给的很高。 相信很多人看了都动心！ 为啥会动心？因为国内利率太低，这就使得国内的理财产品和保险产品的收益率都很低。 如何使得收益率降低呢？ 这就是央行最近在干的事： 1.降准降息； 2.投放MLF； 3.买断式逆回购。 如果有必要的话，它还可能重启买卖国债的操作。 这就使得1年存单利率最近继续走低。 注意看下图，本轮走低的拐点也是6月初。 也就是说，央行通过投放货币的方式，故意把水位抬高，使得资金流入了香港。 毕竟水往低处流嘛，国内水位被抬高，海外的资金不仅进不来，还会被国内的资金冲出去。 于是，央行成功的对抗了人民币升值。 当然，央行还可以直接在离岸市场投放更多人民币，从而抑制升值。手段是多种多样的。 看到这里，咱们也就能明白，香港金管局也是在配合央行玩大国博弈。 四、弱美元是大趋势 当下，HIIBOR利率明显低于美国的SOFR利率。 所以香港有不分资金开始进行套利。换成美元流出香港到美国买利率更高的资产。 这其中估计有很多资金来自大陆。 香港只是作为一个中转站，把资金打包硬塞到美国市场。但这是有意为之。 当时机成熟后，央行降低国内水位，放香港的资金流入，人民币就开启升值的道路。 那些流出去的资金就会往回流了。 届时，国内资产和物价将出现重大拐点。 EPFR数据显示，今年二季度后美债基金遭遇海外净赎回140亿美元，而2023-2024年累计净流入高达1800亿美元。 趋势已经改变。 这还只是冰山一角。 在全球资金再平衡的大背景下，美元走弱依然是大趋势。 拉长时间看，现在美元指数还没有回归到历史的均值。 美国虹吸全球资金也将刚一段落。 人民币也应该回归它的均值了。 打赏自愿，1分钱都是默默的支持，哈哈！ 本话题在雪球有4条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
博格跟大家仔细聊聊： 昨天有一个朋友在私域留言说： “今天心情非常不好，发现自己07年买的某基金，拿了18年到现在还是个本金！” 估计她对长期投资这事彻底不信了。 博格还特意去查了一下数据，看看这个基金的【复权净值】收益到底如何： 【复权净值】包括了分红的再投资的效果，反映了投资者如果选择将分红再投资所获得的收益。 结果，真如她所说的那样，2007年高点买入，拿了18年到现在收益率为——零。 看着净值曲线，博格在想如果在2015年高点卖出或者在2021年高点卖出的话，那就真的赚到钱了。 结论就是：投资基金高抛低吸真的很重要，博格要继续加大搞波段的力度。 接下来，博格再从【数据角度】给大家分析一下： 以下内容比较干货，需要认真看，不想看的也可以直接拉到结尾看结论。 按照市盈率计算公式： 市盈率 = 股价 / 每股盈利， 我们可以推导出： 股价 = 每股盈利 × 市盈率。 因此，决定股价的因素有两个：企业盈利与市场估值。 企业盈利是企业实实在在的经营成果； 市场估值反映了投资者给予企业的定价，它会受到宏观环境与投资者情绪的影响。 例如，一家企业每股盈利是10元/年。在盈利不变的情况下： （1）当投资者情绪高涨时，大家争相买入，股价可能达到400元，对应市盈率40倍。 （2）当投资者情绪相对理性时，股价可能是300元，对应市盈率30倍。 （3）当投资者情绪低落时，股价可能跌至200元，对应市盈率20倍。 也就是说，实质盈利没有任何变化，仅投资者情绪变化就导致了股价大幅变化。 明白了这个原理，我们来看纳斯达克指数（NDX）最近十年的走势： 其市盈率最低20倍，平均值30倍，最高40倍。在假设企业盈利不变的前提下，仅由投资者情绪波动导致的指数价格变化幅度可达±33%。 2015年7月，纳斯达克指数（NDX）为4500点，市盈率为22.5倍； 2025年7月，纳斯达克指数为22800点，市盈率为35.15倍； 近十年纳指上涨了407%，市盈率上升了56.2%，这说明纳指涨幅的主要推动力来源于企业盈利的增长。 注：根据数据计算：(22800/4500 - 1)*100%≈406.67%，表述为400%+或约407%，(35.15/22.5 - 1)*100%≈56.22% 再看一下创业板指数近十年的走势： 其市盈率最低为22.88倍，平均值为46.69倍，最高达96.75倍。 在假设企业盈利不变的前提下，仅由投资者情绪波动导致的创业板指数价格变化幅度最高可达±107%以上，远超纳指的±33%。(96.75/46.69−1≈107.2%) 2015年7月，创业板指数为2500点，市盈率为85.69倍； 2025年7月，创业板指数为2164点，市盈率为32.47倍； 近十年，创业板指数下跌了13.44%，而市盈率大幅下跌了62.11%。 这意味着企业盈利的增长实际上抵消了大部分估值下跌的影响，贡献了正向的48.67个百分点，这说明中国市场指数涨幅/下跌的主要推动力来源于投资者情绪变化。 注：计算逻辑： 指数实际跌幅(-13.44%) 远小于单纯估值下跌幅度(-62.11%)，其差额48.67%可理解为盈利增长带来的支撑作用）。如果企业盈利没有增长，指数跌幅理论上应与市盈率跌幅接近（即下跌约62%）。 最近港股比较热，我们最后看一下恒生科技指数（作为新指数仅有五年数据）的走势： 其市盈率最低为15.27倍，平均值为33.22倍，最高值为65.18倍。 在假设企业盈利不变的前提下，仅由投资者情绪波动导致的指数价格变化幅度也接近±100%，与创业板指数类似。 (65.18/33.22−1≈96.3%) 2020年7月，恒生科技指数为7155点，市盈率为43.70倍； 2025年7月，恒生科技指数为5233点，市盈率为19.88倍； 近五年恒生科技指数下跌了26.86%，市盈率下跌了45.49%。这意味着企业盈利的增长贡献了约18.63个百分点的正向支撑。 注：计算逻辑： 指数实际跌幅(-26.86%) 小于单纯估值下跌幅度(-45.49%)，其差额18.63%可理解为盈利增长的作用。如果企业盈利没有增长，指数跌幅理论上应与市盈率跌幅接近（即下跌约45%）。 结论：从历史经验看， 美国市场（以纳斯达克为例）指数上涨主要靠企业盈利驱动，投资者情绪波动对市场的影响相对较小。 中国市场（以创业板、恒生科技为例）指数波动受投资者情绪驱动更为显著，相比之下，企业盈利对指数表现的贡献度低于情绪因素（尽管在创业板案例中盈利增长提供了重要支撑）。 不过，历史经验不代表未来，未来中国市场结构也可能逐步优化。 另外，博格每天公布的温度计，就是观察【投资者情绪】的指标。 大家可以关注起来，感受每天的投资者情绪变化。 博格目前是80%仓位长期持有，20%仓位进行波段操作，未来计划将波段仓位比例提高到50%左右。 数据统计整理不易，欢迎大家点赞支持。 本话题在雪球有53条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
目前铜处于景气周期，主要是由于供给受限，加之美国处于降息周期的前夜。 之前有深入分析过铝产业，详见《氧化铝下跌对铝企的利润影响》，接下来给大家分析一下铜的投资逻辑，从上游的铜矿到中游的冶炼最后到下游的加工，以一个系列的形式分享出来，本篇主要写投资铜的宏观逻辑。 1、铜资源概况介绍—我国储量少、品位低、进口大 根据美国地质调查局的数据，截止2024年全球铜储量约9.8亿吨（金属量），可开采年限约42年（全球产量2300万吨，同比增长只有1.8%，9.8亿吨/2300万吨=42.6年），主要分布在智利、澳大利亚、秘鲁、俄罗斯、刚果（金）等地区。 我国储量只有0.41亿吨，占全球4.07%，资源主要分布在西藏（22%）、江西（17%）、云南（11%）、安徽、甘肃等省份；产量180万吨（占全球产量的7.8%，可采22.8年，说明铜是紧缺品种），同比下降1.1%，已经连续3年产量下滑，主要是因为矿山品位下降、环保趋严限产等。 中国铜矿平均品位仅0.87%，远低于智利1.72%、秘鲁1.5%的优质矿山水平，也低于全球平均的1.07%，并且单一矿床很少，大多以铜-金、铜-钼等伴生矿为主，就使得我们的铜矿开采成本很高。 根据海关总署数据，2024年中国铜精矿进口总量为2811.4万吨，同比增长2.1%，自产180万吨，相当于国内铜矿自给率只有6%，若加上国内企业在海外铜矿的产量，则自给率有近18%左右。 2、铜产业链—利润分配不均、矿山是最大赢家 铜的产业链包括矿山开采、冶炼、铜加工、应用消费以及废铜回收等各个环节。上游主要是对矿山进行开采和筛选，得到主要原料“铜精矿”；中游主要是冶炼环节，把铜精矿变成能直接用于加工的“精炼铜”；而下游是铜加工与应用，将精炼铜加工成各种形状的铜材，如铜线、铜板、铜管、铜棒、铜箔等，主要应用于电力、家电、交通、建筑、电子等行业。 了解了产业链，还需要知道每个环节的投产周期，方便理解行业的供需节奏。铜上游（铜矿）耗费时间最长，从矿山发现到实际投产往往需要8-20年时间，铜中游（冶炼）耗费时间较短，从冶炼产能规划到实际投产仅需要3-4年时间，铜下游（加工+应用）耗费时间也较短，规划到实际投产的时间约1-2年。 投入产出周期的长短和产能扩张难易程度决定了铜产业链呈倒金字塔型的利润分配，上游矿山占有产业链大部分利润（紫金矿业矿山产铜精矿毛利率68.64%），中游冶炼利润占有小部分利润（江西铜业的阴极铜产品毛利率3.8%），下游加工和应用利润更加微薄（金田股份的铜线产品毛利率0.85%），投矿多的会更好一些。 3、供给分析-供应偏紧 供给端优先看铜的资本开支，在勘探和生产投入越大，则未来产量就越大。铜矿勘探投入在2012年达到顶峰后出现阶段式收缩，2021-2024年在铜价走的催化下全球铜领域勘探投入有所回升，但从新发现铜矿数量来看，近几年全球新发现的大型铜矿数量很少，这意味未来铜矿供应增量有限。 其次是生产端，矿山品位下降，环境保护诉求加大，工人罢工、社区问题频发，还有因技术问题导致产能爬坡缓慢，暴雨或矿坑塌陷等等因素，都会影响生产进度及供应量。根据ICSG（国际铜业研究组织）数据，2024年产量2299万吨，增长2.8%，增速放缓，而我国产量180万吨，小幅下滑。从资本开支，找矿结果以及实际产出数据，意味着从中长期实缴来看全球铜矿的供给增量不会太大，关于铜精矿的价格体系和行业的需求放在中游冶炼篇分享。 4、铜矿企业应该怎么投 从供给侧看，优质矿产逐渐枯竭，新矿山投产周期长达10年左右，供给增加有限，而全球能源转型会增加对铜的消耗，传统行业对铜的需求比较稳定，使得铜的需求能够保持稳步增长，这样的供需格局就会推动铜价中枢上移，相关企业的利润就有保障，所以说铜矿企业值得投资。 根据公示“利润=销量*价格-成本”，本文暂不涉及到价格，就从销量（产量）和成本的角度看铜矿企业应该怎么投。 从销量（产量）维度分析，核心是矿的储量、产能布局与未来增量三大要素。储量丰富且矿山处理能力强的企业，那么其产量也就越大；在建产能则是衡量企业成长性的关键指标，在建项目的推进速度与投产预期，直接决定其产量扩张节奏。收购矿山与集团资产注入预期，决定了未来的增量。勘探增储对企业长期发展至关重要，勘探成果能延长矿山开采年限，保障资源供给的持续性。 从成本角度分析，核心是矿石品位、开采方式、剩余年限及地缘风险。矿石品位直接影响生产成本，品位越高意味着单位产出所需原料更少，选矿、冶炼等后续环节成本更低，经济效益更优。露天开采因无需复杂巷道建设与支护，开采效率高、成本低，通常比井下开采成本低30%-50%。剩余开采年限关乎企业长期盈利能力，年限过短可能导致固定资产投入难以充分回收，影响持续经营。若矿山位于海外，当地政治局势、政策稳定性及国际关系等因素会显著影响开采计划与运营成本，罢工、政策变动或地缘冲突都可能导致停产、税收增加等风险。 具体到实操方面，可以关注年报披露的产量指引、在建产能规划、勘探成果，关注公告收购计划以及集团资产注入等。下篇文章我给大家梳理一下铜矿上市公司的成色，分析下他们的竞争力，欢迎点赞关注。 $紫金矿业(SH601899)$ $洛阳钼业(SH603993)$ $江西铜业(SH600362)$ @人生是历练 @飞翔芸 @16发财油菜君 @山行 @大黄蚬子hgx 本话题在雪球有29条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
我总结下文中结论： ①行业整体下滑：政策实施首月，山东省白酒行业整体营收下滑 18.7%，区域龙头景芝、扳倒井等高端产品线销量暴跌 35%-40%，渠道库存周转周期从 45 天延长至 120 天。6 月作为政策影响下的首个完整月，多数酒商销售额、利润环比 5 月下滑 30% - 50% 以上，中国酒业协会数据显示，上半年 59.7% 的酒类企业利润率下降，6 月因淡季、618 电商冲击及 “禁酒令” 叠加，出现量价齐跌。 ②消费场景明显减少：餐饮场景、“谢师宴”“升学宴” 等宴席受冲击显著，广东等地谢师宴几乎停摆；政商务团购下滑明显，体制内聚会减少，国企接待受影响。 ③价格带与渠道分化：次高端及以上价位（300 - 800 元，尤其是 500 元以上）受冲击最大，江苏、山东等地高端酒团购销量下滑 60% - 70%，部分知名品牌大单品批价下降；大众消费也受波及，安徽等地中低端产品销售额环比下滑 50%。渠道方面，仓型即时零售基本稳定或微增，店型即时零售高端酒下滑 15% - 20%，大众零售和团购下滑 30%，高端团购及商务场景下滑 50%。 ④渠道生存困境：部分连锁酒行、烟酒店利润大降，山东、武汉等地部分商家连房租都无法覆盖，甚至面临亏损、裁员，库存周转差，批价下行导致补货谨慎。有经销商说“现在很难有增量，可能躺平就是赢，越努力越容易亏，下半年或许会好一点。” 总结来说，大环境本身就一般，禁酒令一来，等于给白酒经销又泼了盆冷水，短期冲击之猛，显而易见。这不是哪家企业的单品竞争力出了问题，而是整个行业必须共同跨过的一道坎。 如果我是酒厂管理层，二季度一定会选择 “主动洗澡”—— 把积压的压力彻底释放，才能轻装上阵。至于报表，只要比同行好看一点，就足够了。 但这时候不必恐慌，我们反过来想，最坏能到哪去？ 不妨回望历史。 可以看看当年塑化剂和八项规定的时候。2012 年 11 月，白酒塑化剂的事出来了；12 月，中央通过了八项规定。到 2014 年 1 月，茅台股价见底，当时 118 块多，市盈率才 8.1 倍。7 年后，也就是 2021 年 2 月，茅台股价到了顶，2600 多块，涨了二十多倍。从塑化剂和八项规定出来，到股价见底，一共 13 个月。 今年 5 月的禁酒令，与 2012 年的情况相比，有本质不同。 2012 年那回是从 0 到 1 的变化，影响大；这之后每年其实都有新的禁酒令出来，这次 2025年的，我觉得算是从 9 到 10 的程度，性质远没当年严重。更何况，现在已经出现了纠偏的举措，这意味着实际影响的时间会更短，力度也会更弱。 另外，这轮白酒股价从 2021 年到现在，跌了 4 年，估值早就下来了，虽然没低到 2014 年的程度，但分红率却比 13 年前高出很多，股息率能托底。 做个推演：如果茅台跌到 15 倍 PE，股息率就有 5.3%；五粮液跌到 12 倍 PE，股息率 5.8%。 我不是说一定会跌到这个位置，但像白酒这种永续性极强的消费品龙头，一旦股息率超过那些传统高股息股，自然会有资金进场承接，毕竟资本永远在寻找性价比最高的洼地。 我没这本事去猜股价怎么走，也判断不了周期。但我认为从长期视角回过头来看，现在价格不贵，那就安心拿着，有闲钱的话再买点。 再说说酒企业绩，往最坏处想，今年白酒行业最坏的可能是：除了茅台，其他酒企都是负增长。 如果全行业普遍亏损的情况发生了，那啥时候能稳住？我看就盯两个事儿：一是茅台的批价稳不稳，二是五粮液的货走得顺不顺。这俩是行业的风向标，它们要是回暖了，市场信心自然就回来了。 说到底，白酒消费还是看经济大环境。经济慢慢好起来，大家手里有钱了，该喝的还得喝，商务宴请、朋友聚会、逢年过节，这需求它是刚性的。 至于是今年回暖还是明年，我倒不那么在意，反正早晚得好起来。这一点，我不是靠复杂的逻辑推演，靠的是信心。有人说中国经济永远不会好了，我不认同。我坚信中国经济依然在波动中向上，现在不过是某个小段的波谷而已。 昨晚茅台公告，到 6 月底回购了 338 万股，花了 52 亿。这公司从 2001 年上市，24 年涨了 300 倍。像茅台这样的公司，咱们能做的，就是用闲钱长期买，做时间的朋友，靠着企业自身的增长来让资本增值。至于回报，总会通过企业成长、分红或者回购等形式体现出来的。 $贵州茅台(SH600519)$ $五粮液(SZ000858)$ $古井贡酒(SZ000596)$ 本话题在雪球有61条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
宏观对冲策略常常被视为一种复杂且高门槛的投资策略，虽然投资者普遍认可其分散投资理念可以对冲风险，平滑资产组合波动。但大多数人往往认为“宏观对冲”虽然对冲了“风险”，但同时也对冲了“收益”，似乎难以带来显著投资收益。然而，事实并非如此，宏观对冲策略有着多元且丰富的收益来源，远不止对冲风险这么简单。 一、通过大类资产轮动获取 beta 收益 经济运行存在周期性，不同的经济周期阶段，经济环境存在不同的特性，从而导致各类资产的表现差异巨大。在经济复苏阶段，股票市场往往率先启动，企业盈利改善，股价上升，此时可以通过超配股票资产获取股市上涨收益。当经济步入过热阶段，大宗商品价格通常会大幅上涨，此时投资大宗商品能分享到行业繁荣带来的红利。而在经济衰退时期，债券市场则成为资金的避风港，债券价格上升，固定收益类资产的稳定收益优势凸显。宏观对冲策略可通过对宏观经济周期及各大类资产收益风险比的的研判，灵活动态调整大类资产配比，抓住资产价格在不同阶段的上涨趋势，实现资产的优化配置，从而获取 beta 收益。例如：在2009 年全球经济逐步走出金融危机阴霾，步入复苏阶段时，提前加大股票资产配置比例，在随后的几年里可享受全球主要股票市场超跌反弹收益；在2021年下半年中国经济已经呈现明显降温趋势，叠加此时股票资产潜在收益风险比已经大幅低于国债资产，此时减少股票配置增加国债配置，在其后两年不仅可以降低股票市场下跌对资产组合的影响，还能够获取国债价格上涨所带来的显著Beta收益。 二、多市场轮动获取不同国家市场投资机会收益 全球各个国家处于不同的经济发展阶段，宏观经济环境、政策导向以及市场周期各不相同。宏观对冲策略不受单一国家市场的限制，能够在全球范围内寻找投资机会。当某个国家经济出现快速增长，资本市场开放程度提高，市场估值合理时，宏观策略投资者可及时进入该市场，分享经济发展带来的红利。比如，近年来印度经济保持较高增速，其股票市场吸引了众多全球宏观投资者的目光。投资者通过投资印度的优质企业股票，或者参与印度的资本市场相关投资产品，获取了可观的收益。 同样，当某些国家进行经济结构调整，其股票市场可能阶段性走弱，此时适当减少其所在市场股票资产配比，增配更具投资确定性的经济体股票市场，可以获取经济周期错位下的通过国家市场投资机会。例如，2023年中国经济延续下行趋势，从而带动A股市场进一步下探。而海外市场具备更高投资确定性，此时适当增加海外市场布局，在规避国内下行风险的同时，还能捕捉海外经济体阶段性上行红利。 三、通过衍生品如期权获取非线性收益 衍生品市场为宏观对冲策略提供了丰富的投资工具，其中期权具有独特的收益结构，能够为投资者带来非线性收益。期权的收益并非与标的资产价格呈线性关系，而是在标的资产价格发生较大波动时，投资者有可能获得数倍甚至数十倍的收益。当投资者预期市场将出现大幅波动，但不确定波动方向时，可以通过买入跨式期权组合（同时买入相同行权价、相同到期日的看涨期权和看跌期权）来获利。若市场出现大幅波动，无论上涨还是下跌，只要波动幅度足够大，期权的价值就会大幅提升，投资者将获得丰厚的收益。在2024年初，由于中小盘股短期发生踩踏下跌行情，导致股票市场大幅下跌，此时运用期权工具的宏观对冲基金通过合理构建期权组合，不仅成功对冲了投资组合的风险，还从市场的极端波动中获取了高额的非线性收益。 四、通过底层资产挖掘获取超额Alpha收益 宏观对冲策略在关注宏观经济趋势的同时，也注重对底层资产的深入研究和挖掘。通过细致的基本面分析、行业调研以及对企业竞争力的评估，宏观策略管理人能够发现那些被市场低估的优质资产。例如，在一些成长型行业中，一些企业虽然目前规模较小，但拥有核心技术和创新的商业模式，未来具有巨大的成长潜力。宏观策略投资者通过深入研究与投资布局，获得超额指数的阿尔法收益。虽然宏观策略强调分散配置，单一标的配置比重往往不能过高，但只要布局的标的涨幅够大，其对整体资产组合的影响同样不小。例如：2025年虽然整体股票指数表现平平，但部分可选消费及科技行业上市公司大幅上涨，此时小仓位布局也能获取高收益。此外，在一些传统行业中，也存在部分企业由于短期经营困难，股价被市场过度打压。 五、通过网格交易获取市场震荡收益 市场并非总是单边上涨或下跌，在许多时候，市场会处于震荡行情，而网格交易可在震荡市场中获取确定性收益。网格交易法是将价格区间按照一定的比例划分为多个网格，在价格下跌到每个网格的下限时买入一定数量的资产，在价格上涨到每个网格的上限时卖出一定数量的资产。通过不断地在网格区间内进行低买高卖操作，可以在市场震荡中积累收益。但网格交易也存在明显缺陷，那就是在单边下跌行情易加大亏损，若市场走出下跌趋势，可能因持续补仓被套而深度亏损。然而宏观对冲策略却是网格交易天然的“良配”，由于宏观对冲策略底层资产覆盖面广、相关性低，底层资产价格的涨跌在大部分时间内是不同步的。利用这种不同步性与对冲属性，可以避免某类资产价格在不断下跌过程中因为网格补仓，而造成这类资产仓位过重，或亏损持续加大的风险。例如：股票与国债，由于股债跷跷板效应的存在，当股票下跌时，国债大概率是上涨的。过去十几年的股债走势图就很好解释股债之间的对冲属性，两类资产的对冲属性，使得整体资产组合在某类资产大幅下跌过程中整体净值走势还能够相对平滑，为网格加仓提供了风控冗余。此时，“宏观对冲”与“网格交易”就形成了既对冲了风险又留下收益的特征，长期来看对整体资产组合具有较强的收益增厚效果。 宏观对冲策略绝非仅仅局限于对冲风险，其通过大类资产轮动、多市场轮动、利用衍生品、挖掘底层资产以及网格交易等多种方式，构建了一个多元的收益来源体系。投资者不应被其复杂的表象所迷惑，而应深入了解其投资逻辑和收益机制，合理运用宏观对冲策略，方能在不同的市场环境中实现资产的稳健增值。 $诺亚控股(NOAH)$ $诺亚控股(06686)$ 本话题在雪球有4条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
西电东输工程 中国能源分布极不均衡：西部（如云贵川、新疆、内蒙古）拥有全国70%的能源资源（水能、煤炭、风光），而东部沿海地区用电负荷占全国70%。为解决这一矛盾，2000年国家启动“西电东输”工程，与“西气东输”“青藏铁路”并列为西部大开发标志性项目。 这块先看一下我摘取的描述，这样有一个感知： 横贯东西的 “电力高速公路” “能源空中走，电送全中国”。 中国工程院院士、南方电网首席科学家饶宏说，由于我国煤炭资源主要分布在西部和北部地区，水能资源主要集中在西南地区，东部地区的一次能源资源匮乏、用电负荷相对集中，能源资源与电力负荷分布的不均衡性决定了西电东送的必要性。 2000 年，以西电东送、西气东输、青藏铁路开工为标志，我国启动西部大开发战略。如今，西电东送工程已经形成南、中、北三大通道。北通道主要由新疆、内蒙古、陕西、宁夏等省区向华北、华东输电；中通道主要由四川、重庆、湖北等省市向华中、华东输电；南通道主要由云南、贵州、广西等省区向华南输电。 电从西部送到东部，横贯数千公里，必须走 “高速公路”, 这就得靠特高压输电工程。 近年来，一批世界上电压等级最高、输送容量最大、输送距离最远、技术领先的特高压输电工程相继投产，准东 — 皖南 ±1100 千伏特高压直流输电工程、白鹤滩 — 浙江 ±800 千伏特高压直流输电工程、乌东德电站送电广东广西特高压多端柔性直流示范工程…… 一条条 “电力高速公路” 连接起能源基地与负荷中心，为经济发展 “出力添绿”。 截至 2023 年底，我国已建成投运 39 项特高压交直流工程，跨省跨区输电能力超过 3 亿千瓦。在特高压工程的加持下，我国可再生能源装机规模由 2012 年的 3.13 亿千瓦增加至 2023 年的 15.16 亿千瓦，增长 3.8 倍。 神州大地上，一张以西北、西南区域为送端，华北、华东、华中为受端，以特高压电网为主网架、区域间交直流混联的西电东送电网已成形。 关于能源分布不均衡，先来一个通俗的解释： 西部具体地区能源资源情况分析 水能资源： 云南：境内河流众多，像金沙江、澜沧江、怒江等大江大河及其众多支流纵横交错，地势落差大，水能蕴藏量极为丰富，是我国重要的水电开发基地之一。例如，金沙江流域有着多个大型水电站规划与建设项目，像溪洛渡水电站、向家坝水电站等，依托强大的水能资源为我国西南地区乃至更远区域输送大量电能。 四川：同样拥有丰富的水能资源，地处长江上游，雅砻江、大渡河等主要河流穿行其间，河流落差大且水量充沛，具备建设大型水电站的良好条件。著名的二滩水电站、锦屏一级水电站等就坐落于此，对我国能源供应体系中的水电部分贡献巨大。 贵州：虽然河流的规模相较于云南、四川略小一些，但整体河流密度较大，而且岩溶地貌发育使得河流落差也较为可观，水能资源也不容小觑，众多中小水电站分布在全省各地，为地方能源供应和外送提供了一定支撑。 新疆：虽然总体给人印象多是干旱地区，但实际上新疆的山区降水相对丰富，并且高山冰雪融水为众多河流提供了稳定水源，如伊犁河、额尔齐斯河等部分流域水能开发潜力较大，随着开发进程推进，也在逐步增加对区域能源供应的贡献。 内蒙古：境内有黄河流经部分区域，还有众多内流河，在一些河流落差合适的地段具备一定的水能开发条件，虽然其水能资源总量在全国占比不算突出，但在区域能源结构中也有一定地位。 煤炭资源： 内蒙古：是我国煤炭储量极为丰富的地区，煤炭种类多、品质好，分布范围广，像鄂尔多斯盆地一带煤炭储量巨大，拥有众多大型煤矿，是我国重要的煤炭生产和外调基地，所产煤炭大量运往东部沿海地区等，支撑着我国众多工业用煤需求以及火力发电等用煤环节。 新疆：煤炭储量位居全国前列，预测储量超万亿吨，全疆各地有众多含煤盆地，例如准噶尔盆地、吐哈盆地等都蕴藏着丰富的煤炭资源，且开采条件随着技术发展在不断改善，未来在我国煤炭供应体系中将发挥更为重要的作用，无论是供应本地能源需求还是外送都有很大潜力。 贵州：有着 “西南煤海” 之称，煤炭资源分布广泛，在六盘水等地区煤炭储量丰富，煤种齐全，长期以来是我国南方重要的煤炭生产基地，保障了周边省份以及本地众多火力发电、工业生产等领域的煤炭需求。 风光资源（风能、太阳能）： 内蒙古：地势平坦开阔，草原、荒漠等地形较多，风能资源得天独厚，特别是在内蒙古的北部和西部地区，风力强劲且稳定，适合大规模建设风电场，众多风电项目在这里落地，是我国重要的风电基地之一，所发风电通过电网输送到全国各地。同时，内蒙古日照充足，太阳能资源也很丰富，在太阳能光伏发电方面也有很大的发展空间，很多地区建设了大型光伏电站。 新疆：地域辽阔，有着大面积的戈壁、沙漠、荒原等，风能资源非常可观，像达坂城风区闻名全国，是我国较早进行大规模风电开发的区域之一，并且其太阳能资源也极其丰富，日照时间长、强度大，适合发展太阳能光伏产业，大量的光伏电站不断涌现，在能源转型和外送等方面潜力巨大。 云南、贵州、四川：虽然整体地形以山地、高原为主，但在一些高原面、山间盆地以及高山顶部等区域，风能和太阳能资源也具备一定的开发价值，例如云南部分高原地区建设了风力发电场，也有分布式的太阳能光伏发电项目，在补充本地能源结构和减少对外依赖等方面起到积极作用。 下面来一个相对量化的感知： 西部地区的资源禀赋优势 西部主要能源资源全国占比： 下面是我从国家能源局摘录的截图： 下面看一下能源生产和消费情况： 东西部能源生产与消费的失衡格局 1.胡焕庸线揭示东西差异 资源与人口倒挂：胡焕庸线西侧占国土64%，仅6%人口，却集中全国5/6能源资源；东侧36%国土承载94%人口，能源资源仅占1/6。 消费重心在东部：京津冀、长三角、珠三角占全国能源消费超1/3，资源量仅5%。 2.供需矛盾持续扩大 东部缺口依赖西部填补：“十四五”期间东部能源净调入量需增1.2亿吨标煤，外来电量需求5000-6000亿千瓦时。 西部产能占比提升：西部能源生产增量占全国70%，煤炭、油气、清洁能源增量主要来自晋陕蒙新及西南水电基地。 国家战略中西部的能源定位： 电能输送结构优化： 2020年西部能源外送中电能仅占18%，预计2025年提升至25%，清洁电能占比显著增加。 新建特高压通道要求可再生能源电量不低于50%（如宁电入湘工程绿电超50%）。 下面就是问出灵魂之问了，那么对投资有什么帮助？ 这块的话，是这样的，西电东输，西气东输，西煤东输，这三条线都可以作为投资研究的主线，比如看西电东输的最大受益者，西气东输的最大受益者，西煤东输的最大受益者。 下面是尝试性的分析： 后面还有一个表： 我对运营商的消费属性比较感兴趣，原因也很简单，消费是长期可持续的。所以龙源电力和太阳能这种，会先入我的分析池。之后是电解铝这种高耗能，低电价是成本端的利好，加上国内的产能供应天花板在。 后续会开始分析龙源电力（H）、太阳能、中国宏桥、神火股份！看看筛选后有没有感兴趣的！ 就这些！ $龙源电力(00916)$ $中国宏桥(01378)$ @雪球 本话题在雪球有4条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
今年上半年，新房和二手房价格分化已成为楼市常态。 据中指研究院数据，今年6月，全国100个城市（以下简称百城）新建住宅平均价格为16847元/平方米，环比上涨0.19%，同比上涨2.59%；二手住宅方面，“以价换量”依然在延续，百城二手住宅价格继续下行，平均价格为13691元/平方米，环比下降0.75%。 成交规模方面，据克而瑞数据，6月因供应缩量、行情低迷，新房成交并未迎来传统意义上的“年中放量”，楼市整体延续企稳走势，30个重点城市新房成交面积为1034万平方米，上半年累计成交规模与去年同期基本持平。 “6月重点城市新房和二手房销售环比均实现增长，但同比仍有所下滑。”房地产市场仍处于波动调整过程中，预计下半年城市分化行情仍将延续 新房价格环比“6连涨” 6月份，百城新建住宅平均价格为16847元/平方米，环比结构性上涨0.19%，同比上涨2.59%。其中，新建住宅价格环比上涨的城市有36个，环比下跌的城市有46个，价格持平的城市有18个。 这已是今年百城新建住宅价格指数连续6个月环比上涨。“百城新房价格受改善项目入市带动，环比上涨0.19%，但涨幅收窄。” 其中，上海和合肥新建住宅价格分别以0.94%和0.86%的涨幅居前两位，紧随其后的北京环比涨幅为0.59%，成都、杭州的环比涨幅均超过0.1%。 另据克而瑞监测，今年前5个月，从重点城市新建商品住宅成交统计均价看，受改善需求支撑的一线和强二三线城市房价相对稳定，三四线城市房价稳步回调。其中，上海、深圳、北京依次排在新房价格前三位；房价涨幅较大的如成都、长沙、天津等城市，主要受高端盘成交占比上升影响，结构性拉升了房价。 在成交规模方面，6月楼市整体延续企稳走势，30个重点城市新房成交规模1034万平方米，同比和环比齐跌，“不过，二季度整体成交规模仍保持环比持增态势，上半年累计成交量与去年同期基本持平”。 分城市来看，一线城市房地产市场热点恒热，北京、广州、深圳上半年成交量累计同比均保持增长；二三线城市点状复苏、分化更为显著，除成都和杭州成交规模保持相对高位外，武汉、南京、天津等城市保持弱复苏行情，累计同比降幅持续收窄；还有少数城市如长春、东莞等，市场尚处低位徘徊，上半年累计成交量同比降幅明显。 新房成交绝对量或将延续低位波动，不过基于去年基数较低，同比降幅仍有进一步收窄的可能，延续弱复苏走势，城市间、项目间分化还将持续加剧。在“以销定产”模式之下，短期内热度较高的核心一二线城市仍将是房企推盘的重点区域，如北京、上海、杭州、成都等城市，多数企业会选择加快新盘入市抢占市场，尤其是增强改善盘的供给；而三四线城市成交规模将延续筑底行情，整体楼市回暖仍有待核心一二线城市热度传导。 二手房价格继续探底 相较于新房价格的增长，二手房仍延续“以价换量”趋势。 中指研究院数据显示，6月份，百城二手住宅平均价格为13691元/平方米，环比下跌0.75%，同比下跌7.26%。从涨跌情况来看，100个城市的二手住宅价格环比均下跌，其中，温州、厦门、武汉等17个城市二手住宅价格环比跌幅超过1%（含）。 截至6月，百城二手房价格环比连续下降28个月，同比连续下降30个月，二手房价格下行未扭转。尤其是5月和6月以来，二手房价格环比跌幅明显大于一季度。 “一方面，一季度市场成交高速释放，5月和6月全国二手房成交量有所放缓，促进房价跌幅扩大；另一方面，目前市场信心及收入预期并未转变，对房价看跌情绪浓厚。”麟评居住大数据研究院分析表示。 不过值得注意的是，尽管价格在下降，但在成交规模上，二手房明显优于新房，一线城市尤其表现亮眼。 据北京市住建委网签数据，6月份，北京二手房网签量为15139套，环比5月份的14277套增长6.04%，同比增长1.01%；上半年，北京二手房网签量累计达90035套，同比增长20.4%，创下2022年以来同期新高。 从价格表现来看，二手房市场正经历结构性分化，刚需房源与改善型房源呈现不同走势：刚需房源因总价相对较低、流通性强等特点，仍保持较大议价空间；改善型房源则因供应相对稀缺，价格稳定性更强。 再看广州，根据广州市房地产中介协会发布的数据，截至6月25日，6月广州二手住宅网签套数和面积环比分别增长7.18%和8.03%，分别达到9891套和99.64万平方米；今年1—6月，广州二手住宅共网签56613套和569.08万平方米，同比分别增长12.98%和13.31%。 另据上海市房地产交易中心最新披露的数据，6月份，上海二手房网签成交20774套（全口径数据，包含商业、车位等），突破2万套大关。上半年，上海二手房合计总成交130198套，相较于2024年上半年的107299套增幅超过21%。 克而瑞监测显示，今年二季度，30个重点监测城市二手房成交仍保持同比和环比齐增，不过按月来看，二手房成交呈现逐月下行趋稳，4~5月稳步回落，6月份的成交增长动能略有放缓。 从城市维度来看，深圳、西安等城市上半年二手房成交累计同比增幅仍在三成以上，热度依旧高涨；重庆、合肥、济南、南宁等城市亦迎来复苏行情，虽然6月环比下降，但上半年累计同比增幅依旧显著；东莞、烟台等部分三四线城市，因去年基数较低，上半年成交量也出现大幅增长。不过，也有部分城市如郑州、长春、大连、宁波等二手房仍处于回调期，上半年累计成交量同比暂未回正。 “二手房成交增长动能整体放缓。尤其是新房产品力全面提升背景下，二手房市场仅能吸引价格敏感度较高的刚需客群，短期内以价换量趋势延续。” #房地产板块# $绿城中国(03900)$ $万科A(SZ000002)$ $绿城中国(03900)$ @持之以恒2010 @莫南 本话题在雪球有10条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
也有人说某只股票的滚动市盈率太高，但是，无论复权不复权，股票价格都处于多年底部，这里也产生了一对矛盾，这种矛盾的合理性又有多少呢？鉴于最近几年，该公司的业务经历了非常态非景气周期，也就是说前几年的疫情叠加其它几个小因素，导致公司连续多年出现非常规亏损，如果不是出现这些偶然负面因素，该公司应该能多赚400-600亿，假设分红100-200亿，那么，净资产比现在要高很多，若以假设计算市盈率、市净率等对估值的快捷判断指标进行计算，那么就会出现完全相反的结论。 以上两个例子说明，当公司的经营遇到非常规事件的时候，它们的经营数据很难再作为估值的依据，这就是快捷指标在估值上的不足之处。实际上，要评估一家公司的价值，应该在充分了解公司基本面的前提下，衡量公司在常态下的经营情况，然后才能进行各种快捷方式的估算，偶发性因素的影响因不具备长期性，应该不予考虑。 可见，做投资可没有仅看几年的数据，做做统计学处理，然后乘以合适的倍数这么简单，关键还是看公司在正常情况下的赚钱能力，以及这种能力值多少钱。 所以，要想在股票市场赚到钱，发掘机会的能力和避免不确定性的能力非常关键。 发掘机会的能力是找那些因为非常规负面事件导致股票价格非理性下跌的公司，然后买入并持有，等待负面事件的影响过去以后，股票自然会得到市场的再度认可，从而获得好的利润。 而避免不确定性的能力，就是要勇于放弃那些判断起来比较困难的机会，去寻找那些确定性较高的机会。 一般来说，股票价格处于多年低位的那些股票中蕴藏的机会要远多于股票价格处于多年高位的股票，当然，你要说自己对那些股票价格处于高位的公司的研究能力非常强，尽管股票价格已经很高，但是依靠自己超强的研究能力（普通投资者一般不具备这种能力，一定要相信自己是不普通投资者的人才可以），也能判断股票处于低估，这是例外，但这种例外所寻找到好机会的比例远远低于另一种方式，即在股票价格处于低位的公司中寻找机会，找到导致市场不喜爱并抛弃该股票的原因，看看原因是否是常态因素导致还是非常态因素导致，然后确定是否为优秀的投资机会。 前面谈到价格，这就有必要提一提费雪的《保守投资 夜夜安枕》，在那本书里（怀疑我们看到的内容仅是该书的第一部分），费雪分别用了6个部分讨论保守投资的4个维度，6个部分谈论4个维度。是的，你没看错，因为第4部分谈论的是“第四维度”，第5部分谈论的是“再说说第四维度”，第6部分谈的是“还要再说说第四维度。”那什么是第四维度呢？第四维度就是保守投资的价格。而在该书中，费雪用PE作为反映价格高估或低估的指标。费雪用了6个部分中的3个部分分别从市场、行业和企业三个侧面讨论什么才是保守价格。 在这里我们可以借用其中行业对股票价格的影响做一下辅助判断，看看某只股票的投资机会。费雪认为金融界对行业的看法对股票价格有着非常重要的影响，他举了一个例子，即金融界对石油和化工行业的看法，在某个时期金融界往往对石油开采行业比较偏爱，导致这个行业的股票普遍会被高估，而这时候的石化行业往往会被金融界嫌弃，从而导致低估。套用他的这个观点，我们可以看看自己所投资的公司，最近几年是否受到了市场的偏爱，从而辅助判断一只股票是否存在好的投资机会。 本话题在雪球有50条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
然而，实际情况却并非如此简单，例如家电就是典型的制造业，却是一个不折不扣的轻资产行业。 就拿美的为例，根据2024年年报资产负债表，公司的总资产为6043.52亿，其中固定资产只有335.29亿，在建工程53.64亿，两项合计约388.92亿，占总资产之比仅为6.44%，资产结构非常轻。 为什么会这样呢？按照一般的观点，在家电制造过程中，需要大型的注塑机来生产家电外壳、冲压设备生产金属部件，理应有厂房和大型设备投入，多少会带有一些重资产特征。 可是从资产负债表结构上，为何完全看不到这一特征呢？原因主要在于： 1、美的、格力、海尔等知名家电，通过多年的市场培育，已经形成了较高的品牌价值。而品牌可以在一定程度上实现产品的溢价销售，又无需像固定资产那样进行大规模资金投入和折旧，可以给公司积累大量现金流，形成巨额流动资产，从而稀释固定资产占比。 2、知名家电品牌与上游的原材料采购商和下游的渠道经销商打交道时，往往具有比较强势的话语权，因此可以通过应付票据及应付账款、合同负债等形式，挤占上下游资源作为营运资金，为己所用。 例如2024年年报中，应付票据及应付账款、合同负债两项合计有1680.29亿，占总资产之比为27.8%。 应付票据及应付账款相当于生产的产品卖掉了，才给上游钱；合同负债则类似于预售款，下游先打钱，后发货。这两部分实际上约等于免费给公司使用的无息负债，会抬高总资产负债率，进一步稀释了固定资产的占比。 3、为了减弱劳动密集性产业属性，大型家电企业也在刻意追求轻资产模式运营，将部分非核心生产环节外包出去，减轻自建开支规模，更加侧重于通过加强品牌建设和技术研发等方式，来提高企业的竞争力和资产运营效率。 有鉴于此，有些人就会提出许多资产结构比较重的消费企业是不是也可以效仿，例如盐津铺子总资产37.11亿，其中固定资产+在建工程合计17.38亿，占比高达46.83%，如果增加30亿负债是不是也变成了轻资产。 然而，世间万物哪有想得这么简单。 首先，零食相对门槛较低，品牌溢价值有限，更侧重于资产而非品牌。特别自建模式下的盐津铺子，伴随着高折旧、高支出，创造自由现金流能力非常弱，很难积累大量流动资产。 其次，实际上盐津铺子的负债已经不低，2025年一季度它的资产负债率为46.81%，其中有息负债率为22.81%。反观美的一季度的资产负债率为61.94%，虽然看起来更高，但是有息负债率只有15.2%，其真实负债水平实际上要低于盐津铺子。 换句话说，大量无量负债是一种对上下游强势地位的体现，不是你想扩大就能扩大的。至于有息负债，你的总资产规模就那么大，也不是随便嚷嚷借钱，银行就愿意借你的。企业就和人一样，一个普通人永远不会有富人那么高的信用额度，盐津铺子早就已经竭尽所能在借钱了。 退一万步讲，假设你确实有办法神通广大，还能继续借到比现在更多的钱。但是，要知道借钱是需要支付利息的，在非必要的情况下，强行再借30个亿，光利息都都得增加1-2个亿，而盐津铺子一年也才5-6个亿利润，只要没患上失心疯，断然是不会做这种事情的。 所以很多东西是先天生意模式就决定好了的，并不是心有多大，世界就有多大，不然为什么要说选择大于努力呢？ （风险提示：本文所提到的观点仅代表个人意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。） @今日话题 @雪球达人秀 @雪球创作者中心 $美的集团(SZ000333)$ $盐津铺子(SZ002847)$ 本话题在雪球有2条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
1.是“赚到钱”更重要，还是坚持自己的那份“矜持”更重要？ 近期买民生银行的，无疑赚到了钱，民生银行短期几乎跑赢了所有银行股，成为市场明星，但是民生银行依旧有很多人看不上。因为不够优秀，历史表现垃圾，是银行股的差生。但是纵观这两年的AH股，偏偏就是差生最强！ 浦发银行要完成可转债转股的目标，两年前就确定了，只是很多人觉得不太可能实现，哪哪都一般，凭什么能涨到可转债转股？比如有大V在两年前就说浦发银行是因为可转债要拉台股价，但是还是一股不投她只买招行。但是恰恰A股就是这样，一轮热点上涨，涨幅第一的那个，似乎永远不是最优秀的！ 现在，青农商行也是一样，恐怕很多银行大V都清楚青农商行可转债转股预期，会促使股价上涨50%，但是，还是不会买。可能是自己把自己禁锢住了;但是，有时候给自己妥协一下，并不是坏事，很多时候，为了坚持而坚持，其实，坚持有时候不算啥，赚到钱才重要。 50%涨幅，上点杠杆，轻松盈利70%，10个月，还有什么投资比这个确定还收益高？ 2.银行股的差异化，在估值上究竟该如何体现？ 投资优秀的银行，当然非常正确，任何时候都正确，我也赞成，但是这个优秀到底在估值上应该多给多少呢？杭州银行净资产收益率16%以上，工商银行净资产收益率10%，那是不是杭州银行的估值也要比工行多60%？工商银行1.0pb，杭州要上到1.6pb？ 恐怕这个答案，无法形成统一，因为银行的同质化经营太严重，你不能说净息差高的就是好银行，净息差低的是差银行，交通银行净息差可能1%不到，但是不影响交通银行这三年成为涨幅冠军！ 银行股的经营，有时候局内人都不清楚，局外人知道的可能永远是不全面的。因为影响银行经营的因素太多了，此起彼伏，不能直接下结论！ 拿大家所关注的青农商行关注类贷款占比大来说，这个问题，你真的清楚吗？究竟什么贷款纳入关注度，标准如何，每家不一样，青农商行上市前关注类贷款接近100亿，占比超过8%，上市后贷款增加1600亿，关注类增加30亿，目前占比只有5%，到底是退步了，还是进步了？ 3.是估值更重要还是经营情况更重要？ 0.38倍的民生银行和1.03倍的招商银行，到底哪个更好？如果从经营来说，无疑招商银行更好;但是从一两年的投资回报说，可能真不一样！ 本轮银行股启动，明显低估值的涨幅更大，港股的重庆银行，重庆农村商业银行，青岛银行，徽商银行，中信银行等等，无疑都涨过了优秀的招商银行;A股的交通银行，上海银行，浦发银行等也是全面跑赢优秀的江苏银行，杭州银行，成都银行。 所以，在上升趋势，估值因素应该才是最主导因素，环境因素次之，好环境+低估值=超额投资回报高。这里的好环境是指行业反转！ 我们把公式再加上其他条件，如果“好环境+低估值+其他明确的催化剂（如可转债转股预期）”这样的品种就是投资回报最高的那类！ 所以，我认为投资银行股是A股所有行业里最简单的;同时我认为投资A股银行股，需要结合行业环境（基本面，技术面），个股发展状况，市场预期展望，来选择个股，一味持有优秀的银行，这个策略可以进行优化，有时候，“垃圾银行”可能才是回报最高的选择！ 近期盘面看，“垃圾银行”更强一些，浙商银行，上海银行，无锡银行，沪农商行，重庆银行，光大银行，中信银行，张家港行等，大多是不为很多资深银行投资者看得上的品种，;建设银行，厦门银行，苏州银行，招商银行相对弱点;整体看，本周银行股又是阳线，九阳神功练成，周五如果能够跌一跌，下周会走得更好！ 创业板指一枝独秀，大幅上涨，带动沪指新高，以宁德时代为首的电池板块，蓝思科技为首的消费电子板块，天孚通信，新易盛为首的半导体成为创业板重要驱动力量，整体看上证50落后一些。 市场正呈现一种，其他股强，银行也不弱的格局，走势非常理想。 @今日话题 @雪球创作者中心 #消费电子震荡走强，板块内多股涨停# #算力硬件股再走强，胜宏科技领涨# #今日话题# @邢台草帽 @摸索fhy @-翼虎- @ice_招行谷子地 本话题在雪球有44条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
是能源。 它不仅从物质上塑造了我们的世界，还从地缘政治上塑造了我们的世界。 19世纪，煤炭塑造了日不落帝国的世界工厂地位，英国引领了世界一百多年。 20世纪，石油塑造了美利坚世界工厂地位，美国引领了世界又一个一百年。 美国从1910年代至今，作为全球第一大经济体，第一强国，期核心基础是建立在对化石能源的极致运用上。猫叔在之前的文章《投资三峡能源和长安汽车的底层逻辑：能源对人类社会生活的塑造，决定了世界格局》中提过：美国在石油开采、使用和出口方面从20世纪初以来，一直在全球发挥着主导作用。不仅如此，美国军队遍布全球，保护着们的石油利益，从中东到南美，凡是有石油的地方，一定有美国的身影。美国采用军事、政治、外交、经济等多种手段，向其他国家展示着自己的权威和控制力。 煤炭让英国称霸百年，石油让美国主导至今。这不是偶然，而是因为能源就是文明的底层架构。 21世纪，可再生能源会从物质上塑造出一个什么样的世界？又会从地缘政治上塑造出一个什么样的世界？ （埃隆·马斯克说，这可能是21世纪最重要的一张图表） 人类对能源的使用进入2010年代后，可再生能源如火如荼，而以美国为首的国家，却继续在化石能源的老路上，不断发起绿色冲击。 现在的《大美丽法案》就是最经典的代表。 毋庸置疑，《大美丽法案》本质上是美国面对能源转型焦虑的反应。在石油时代建立的全球霸权体系，在可再生能源时代面临挑战。中国在光伏、风电、电池、电动车等新能源全产业链的领先地位，让美国感受到了“能源话语权”的流失。 美国试图通过政策手段延缓这一进程，但历史的车轮很难逆转。就像英国无法阻止石油时代的到来一样，化石能源强国也难以永远阻挡可再生能源的浪潮。日不落帝国终究会明白，太阳的东升西落不会以人类的意志为转移。 关键问题是，放诸四海，谁能在这场新能源革命中建立起类似美国在石油时代的主导地位？ 从目前的态势看，中国在新能源产业链的深度和广度都有明显优势。但最终的胜负，还要看技术创新、产业升级、国际合作等多个维度的竞争。 能源革命不仅是技术革命，更是文明形态的根本性变革。我们正在见证一个新时代的开启。 可再生能源的发展，在物质上重塑世界，有四点。 第一，推动了能源生产模式的根本性转变 传统的供电模式是一种集中式供电，少数大型发电厂（火电、核电）集中供电，通过庞大的输电网络分配 可再生能源的供电带来新兴的分布式模式，千家万户的屋顶光伏、分布式风电、储能系统形成微电网，每个建筑都可能成为“发电厂”。 这种转变将促使能源系统变得更加灵活、韧性更强，但也更加复杂。 第二，重新定义了能源基础设施 智能电网将取代传统电网，成为新的“能源互联网”。充电桩网络成为新的“加油站”体系。储能设施成为新的“战略储备”。 第三，制造业生态彻底重构 1、产业链条迈向全面电动化。 钢铁行业可能会从焦炭炼钢转向电弧炉炼钢，甚至氢能炼钢。 化工行业可能会从石油化工转向电化学合成。 交通运输行业已经开始从内燃机转向电驱动，未来，不仅是汽车，还包括船舶、飞机的电驱动也会到来。 建材行业，如水泥、玻璃等高耗能行业的电气化改造也会势在必然。 当然，这不是一蹴而就，需要长期的规划和落地。 2、生产成本结构重新洗牌。 未来，电力成本将成为制造业最核心的竞争要素！拥有廉价清洁电力的地区将获得新的制造业优势。传统的“靠近原料产地”可能会让位于“靠近清洁能源富集区”。 劳伦斯伯克利国家实验室的数据显示，2018年，美国数据中心的用电量为76太瓦时（TWh），占美国国内用电量的1.9%；他们预计，到2028年，这一数字将至少达到325太瓦时（占总用电量的6.7%）。咨询公司Rystad Energy预计，到2035年，美国整体电力需求将增长16%。 如果没有价格实惠的可再生能源（或核聚变技术的快速突破，猫叔认为可控核聚变的大规模商用20年内不太现实），所有这些人工智能数据中心的电力可能无法及时供应。 Meta公司位于路易斯安那州的苏克雷数据中心正与安特吉公司合作，投资32亿美元用于燃气轮机，为其计算机提供可靠的电力，并投资15亿美元用于风能和太阳能，以减少其碳足迹。 在德克萨斯州阿比林，由 OpenAI、甲骨文和微软组成的星际之门联盟正在建设其首个数据中心，因为该中心靠近丰富的风力发电场。同时，为了确保冗余，他们还在现场安装了 10 台通用电气 Vernova 燃气轮机，以便使用更多天然气来发电。虽然美国天然气资源丰富，但燃气轮机却短缺。如果你现在下单购买新燃气轮机，如果运气好一点，五年后你就能幸运地拥有它了。美国的许多能源设施计划在 2028 年投入使用，但新建的燃气轮机要到 2030 年才能交付！那么，如果没有快速部署的太阳能发电，美国经济将陷入停滞。 2024年，全美81%的新增电力项目是太阳能和电池储能项目。其中三分之一的太阳能发电量（约11吉瓦）位于德克萨斯州，用于为数据中心供电。加利福尼亚州和佛罗里达州各安装了约5吉瓦的太阳能发电量。好不夸张地说，人类已经在与人工智能和加密货币竞争电力。加密货币（比特币）挖矿的电力消耗，将 2023 年将德克萨斯州的批发电价提高了5%。一旦面对全球气候变化下的极端高温，矛盾就会到来，一边是人工智能对可靠电力的需求，一边是人类不想在盛夏出门的空调需求。 与AI抢夺电力的现实已经发生，德克萨斯州即将出台一项新法律（SB 6），允许电网管理人员在电力需求高涨时切断数据中心的供电。 第四，数字化与能源融合加快 能源物联网成为现实，每个用电设备都成为数据节点。AI算法将优化能源调度，实现供需实时匹配。而区块链技术将促使能源交易去中心化成为可能。 推动新的新商业模式涌现，比如能源即服务(EaaS)，用户不再购买设备，而是购买能源服务。虚拟电厂的出现，通过软件整合分散的能源资源。激活碳交易市场，碳排放成为可交易的商品。储能成为能源物联网中的关键基础。 美国爱荷华州 83% 的电力来自风能和太阳能。最新《大美丽法案》的规定是，开发商需要在法案颁布后 12 个月内启动风能或太阳能项目，才能获得全额税收抵免，且没有最后期限。之后启动的项目必须在 2027 年底前完工，才能在抵免到期前获得抵免。由于太阳能项目对间歇性负载的需求，去年全国大规模电池储能部署几乎翻了一番，达到30吉瓦。但如果该法案如预期获得通过，丰田在北卡罗来纳州正在建设的价值130亿美元的锂离子电池工厂，以及现代在佐治亚州价值80亿美元的电池和汽车工厂的需求可能会低于预期。虽然《美丽大法案》支持先进核能，划拨1.25亿美元用于开发军用小型模块化反应堆。美国的人工智能行业也青睐核聚变的低碳、小规模潜力，不过猫叔还是认为小型模块化核反应堆带来的安全性焦虑会远比风光致命。 休斯顿能源交易亿万富翁约翰·阿诺德（John Arnold）说：“每次华盛顿的控制权发生变化时，就改变哪些燃料获得补贴、哪些燃料受到惩罚的政策，这几乎是运营一个需要长期规划和稳定供应链的能源系统最愚蠢的方式。” 是的，能源系统需要长期的规划和落地。 可再生能源从地缘政治上塑造我们的世界，有三点。 第一，石油美元体系的松动 美元与石油绑定的布雷顿森林体系面临挑战，可再生能源交易可能绕过美元结算，新能源设备贸易的计价货币多元化……这些都将可能撬动石油美元体系。 能源国家也会面临压力，短期务实，没事，但任何国家都会看长远。长远来看，传统能源出口收入面临长期下降趋势，那么就需要寻找新的经济增长点和地缘政治影响力来源。推动全球地缘政治重塑。 第二，新兴能源强国的崛起 中国占据了可再生能源产业链的主导地位，控制了全球70%以上的光伏产能、60%以上的风电产能，在动力电池领域占据绝对优势（宁德时代、比亚迪等），在稀土开采和加工方面近乎垄断。 21世纪，中国可能复制英国在煤炭时代以及美国在石油时代的路径：技术领先→产业主导→金融影响→地缘政治话语权。 其他国家，比如，挪威的海上风电和氢能技术发展不错，丹麦的风电技术和经验也不错……未来，这些国家可能成为新能源时代的“技术沙特”，进一步重塑全球地缘政治格局。 第三，新的能源标准之争 包括不限于充电标准、储能技术标准的制定权，类似于5G标准之争，但影响更加深远，谁掌握标准制定权，谁将获得巨大的先发优势。 其他还有很多随着能源转型而来的地缘政治重塑，政治上的，文化上的，地理上的，外交上的，甚至军事上的，都可能面临一场新的重塑。 一言以蔽之。 21世纪已经不是20世纪的化石燃料时代，岁百足之虫死而不僵，但风物长宜放眼量，未来，可再生能源是大势所趋，谁能在这场能源变革中占据主导地位，谁就能塑造21世纪乃至更长时期的世界格局。我们正在见证的不仅是技术的升级换代，而是整个人类社会组织方式的根本性变革。$长安汽车(SZ000625)$ $三峡能源(SH600905)$ $上证指数(SH000001)$ 大而美的法案，最终会成就了谁的风光？ 本话题在雪球有16条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
一、对美团与京东的直接影响 1. 美团：防御压力与利润承压 美团作为本地生活服务领域的绝对龙头，其外卖与闪购业务贡献了超60%的营收。阿里500亿补贴的直接冲击在于： （1）用户分流：淘宝4亿月活用户通过“淘宝闪购”与饿了么形成流量闭环，短期内将稀释美团在高频餐饮场景的用户时长。 （2）成本倒逼：美团需加大补贴力度维持市场份额，叠加骑手成本上升（单均配送成本已从3.2元升至4.13元），利润率将进一步承压。 （3）生态协同劣势：美团的“本地生活超级入口”依赖单一APP的高频使用，而阿里通过淘宝、支付宝、高德等多入口导流，美团在流量杠杆上处于下风。 2. 京东：战略误判与资源分散 京东此前通过“京东到家”切入即时零售，试图以供应链优势对抗美团，但阿里入局后形势逆转： （1）补贴能力悬殊：阿里账面现金超3700亿元，远超京东的2414亿元和美团的1682亿元，京东的百亿级补贴在规模上难以抗衡。 （2）履约效率短板：京东外卖骑手日均订单量仅8-12单（美团为25单+），订单密度不足导致履约成本高企，补贴停滞后用户留存率恐大幅下滑。 （3）战略聚焦缺失：京东在酒旅、家电、3C等多条线作战，资源分散，而阿里将饿了么、飞猪等业务统一整合至中国电商事业群，由蒋凡统筹，战略执行力更强。 二、核心竞争力与护城河对比 1. 阿里巴巴 （1）流量生态：淘宝4亿月活+支付宝10亿用户构成“双引擎”，通过“淘宝闪购”与饿了么无缝衔接，形成“高频打低频”的飞轮效应。 （2）AI技术赋能：DeepSeek大模型在智能推荐、动态定价、骑手调度等场景的落地，显著提升运营效率与用户体验。 （3）供应链复用：菜鸟网络与300万家门店接入淘宝小时达，生鲜、快消品类履约效率跃升，降低边际成本。 2. 美团 （1）场景深度绑定：餐饮外卖与到店服务的高频特性形成用户粘性，2024年日均订单量超6500万单，数据积累优势明显。 （2）本地化运营：依托2800个区县团队，美团在中小城市市场渗透率超80%，下沉市场防御力强。 （3）盈利模式多元：广告收入占比超40%，平台商家分润机制灵活，抗补贴能力相对稳健。 3. 京东 （1）供应链硬实力：自建仓储与物流网络覆盖全国90%区县，30分钟达服务在家电、美妆等高客单价品类具备稀缺性。 （2）PLUS会员体系：2500万+付费会员形成精准客群，外卖补贴可与电商业务交叉导流，提升用户LTV（生命周期价值）。 （3）品牌信任溢价：自营模式在品质敏感型商品（如3C、母婴）中口碑稳固，与美团的“聚合平台”模式形成差异化。 三、投资启示与后市展望 短期警惕盈利扰动，长期看系统能力定胜负 1.风险提示：阿里500亿补贴或引发行业性利润收缩，尤其京东财务承压显著（机构测算其单均亏损扩大）；美团需平衡骑手社保成本（2025年全覆盖）与UE模型。 2.布局方向： （1）美团：高确定性龙头，关注闪电仓密度提升带来的非餐品类增长及海外业务盈利拐点。 （2）阿里：生态协同潜力大，若闪购非餐占比突破80%+，有望重构估值逻辑。 （3）京东：观察其能否将3C“半小时达”复制至日用品类，否则难逃利基市场定位。 3.胜出关键：效率＞补贴，协同＞单点 美团赢面仍最稳固（履约效率×用户心智），但阿里若打通“淘天流量-饿了么配送-品牌商品池”正循环，可能改写战局；京东需在品质赛道建立不可替代性，否则易被两头挤压。 总结 阿里500亿补贴是即时零售从“单点突破”迈向“生态战争”的拐点，短期将加剧行业盈利压力，但中长期胜负取决于履约效率、品类宽度与生态协同的三重壁垒。投资者应规避纯补贴驱动标的，聚焦美团（履约网络）、阿里（流量协同）的配置价值，并观察京东能否在品质供应链兑现差异化优势。即时零售的本质是“分钟级响应”的供应链革命，未来万亿市场的赢家必在系统能力而非烧钱力度上建立护城河。投资者应重点关注各公司Q3财报中用户增长、单均成本及AI投入的边际变化，以捕捉战略转折点。最后我持有阿里巴巴和美团，美团受到外卖大战的影响，股价反复承压，不过我相信美团会脱颖而出的。此时此刻奉上王宝池的《劝学》：“自古雄才多磨难，从来纨绔少伟男。” 投资建议不作为买入依据，欢迎大家点赞讨论。 $阿里巴巴-W(09988)$ $美团-W(03690)$ $京东集团-SW(09618)$ #雪球星计划# #雪球星计划公募达人# @今日话题 本话题在雪球有70条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
我们今天拿派息除权再填权这个事情来观察。 农业银行2019年派息除权，用了8个月时间填权，2020年派息除权全年未填权，2021年派息除权在填权用了7个月，2022年派息除权再填权大概用了一周，2023年派息除权再填权也只用了几周。 从填权这个事情来看，银行股近几年填权速度是明显加快！为何这样，源于两个原因: 1.原有的吃息佬，由于近年银行股获利大，信心增强，分红的钱复投比例加大，原来银行股不赚钱，根本没有信心复投！ 2.由于短线客增多，很多持有银行的筹码不满一年，为了避免被征税，短线资金往往在派息前要逃权，看好的派息后买回，这些年银行股市场回暖，短线客派息后关注更多，于是会出现填权较快情况。 我们要薅的就是后面这个短线客的羊毛。 近年来短线客大增，很多人都抱着赚一把就走心态，因此，不想参与派息除权，因为卖出时如果不满一年要交税，不满一个月要交20%税，所以，派息前不满一个月的资金大部分选择出逃，容易形成股价低点。 7月份是派息季，尤其是银行股，我们需要的操作是，利用派息除权前一天短线客的逃权形成的低点买入，并在除权后第一天直接选择复投，这样会抬高短线客成本，一般来讲，不碰到上周五那种大跌，获利都会比较丰厚，而且会再次提高短线成本！ 早盘银行股，可转债转股主题的紫金银行涨幅在前，这是因为浦发银行撤离出来的资金开始买入空间更大的可转债转股主题个股;同题材的青农商行马上面临派息，派息前会有短线客逃权，会形成短期一个启动前的绝佳买点，大家要留意。 今年涨幅在前的还有宁波银行，宁波银行是本次下跌我加仓的第二只银行股，明显加对了！ 今日上午盘面看，银行指数继续大涨，这个太猛了点，融资买入的融资客要大幅震荡才能清洗干净，连续两天大涨不会是银行股常态，但是我们也没办法做差，只能继续持有。 我们看到今天低价低估值银行股涨幅在前，紫金银行，兰州银行，民生银行，华夏银行，江阴银行，浙商银行表现都不错！苏州银行，建设银行，浦发银行强者恒强，宁波银行弱转强！上海银行开始进攻强赎，兴业银行，招商银行也已经回稳，江苏银行，成都银行，杭州银行表现稳健，银行股已经再度回到前期节奏，即使考虑今天尾盘下杀或者明日下跌，九阳神功也是成了！ 军工股短期消停了，但是由于离9.3日还有一定时间，高位做两次头还是大概率，长城军工别看近期猛，未来几个月再回头看，一样A杀！ @今日话题 @雪球创作者中心 #银行股集体反弹，浦发银行再创新高# #光伏玻璃酝酿减产，概念股表现活跃# #今日话题# @价值旅途66 @心定则神闲 @神秘亚马逊 @邢台草帽 $银行(BK0055)$ $军工(BK0549)$ $长城军工(SH601606)$ 本话题在雪球有46条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
2024年全球高影响力75口探井中，中海油参与了其中45口探井，占比60%，是行业第一名，2024年中海油净权益油气产量约7.27亿桶，总油气产量约7.27除90%等于8.1亿桶左右，仅占全球油气产量约8.1除613等于1.3%左右，中海油2024年国内新探明油气储量创历史新高，且桶油发现成本历史新低。 全球在过去多年高影响力探井新探明储量不断下降的不利局面下，仍然能够保持每年油气产量不断增长，主要原因是美国页岩油和加拿大油砂矿及全球其他地区的大量非常规油气田的储量和产量增长，几十年前发现的大型油田在技术进步下采收率大幅提升，使可采储量得到大幅度提高，额外贡献了产量。例如国内大庆油田和胜利油田目前还在产油产气，最终油气产量己经是当时探明油气可采储量的很多倍了。但这些非常规油气田和老油田的桶油成本或桶油盈亏平衡点远高于常规油气田，在推动全球油气产量不断提高的同时，也推动了油价底部的逐步提高。 中海油以占2024年全球油气产量约1.3%的比例，参于了高达60%的全球高影响力探井，实现了国内新探明油气储量历史新高，对应了中海油2024年138亿勘探失败费用，意味着中海油近些年的利润含金量远高于其他油企。而且由于中海油的证实储量和己探明未证实储量中新油气田占比更高，未来通过储量预估调整和采收率提高使储量增长的空间也比其他油企更大。 从中长期看，全球大量巨型老油田的储量增长和产量维持的红利已接近尾声，美国页岩油和加拿大油砂矿的产量增长空间也越来越小，全球每年高影响力探井新探明储量越来越低，新探井发现的油气偖量中，天然气储量占比越来越高，意味着全球原油供应能力拐点将在未来某个时间点出现，为未来中长期油价上涨打下基础。 本话题在雪球有19条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
仙鹤股份 1.从规模上来看，仙鹤是国内规模最大的特种纸企业。截至2024年，仙鹤拥有特种浆纸及纸制品的年生产能力已超 200 万吨，特种纸机生产线 59 条，制浆生产线 8 条。 2.特种纸涵盖的种类非常多，按照仙鹤股份的分类，主要划分为六大系列 60 多个品种。 （1）日用消费系列包括热敏应用类、转印用纸、标签离型用纸等与日常民生消费紧密相连的材料系列。 ①热敏纸是在纸上涂一些化学物质，遇到热后便显示出来，不需要打印油墨，我们日常点外卖、银行、超市和酒店餐饮、快递的票据和标签都是这种纸，仙鹤的热敏收银纸在国内市场占有率近 25%。 ②转印用纸，指用特殊的热转印油墨把各种图文印刷在特殊的一种纸上，再将纸上图文采用相应的温度和压力转移到承印物上的一种印刷方法，而这种承载图文的纸张就是热转印用纸，主要用在服装、陶瓷、户外广告等工业印刷领域。 ③标签离型用纸，离型纸俗称“底纸”，表面呈油性，底纸对粘胶剂具有隔离作用，所以用其作为面纸的附着体，以保证面纸能够很容易从底纸上剥离下来，故称离型纸。主要应用于日化、化妆品、电子家电、医药、食品、超市零售和物流等产品和行业。 标签离型用纸主要包括格拉辛离型纸和高湿强标签纸，后者主要应用于如瓶装啤酒、冰激凌等需要在低温潮湿环境中储存的产品贴标，以及需要进行冷链运输的可识别的标签类产品。 仙鹤的日常消费用纸占营收近50%，毛利率16%，是最重要的业务领域。 （2）食品与医疗包纸，主要应用于一次性食品包装和一次性医疗耗材包装，食品包装主要包括食品级防油纸、涂布纸、零食包装、液体包装等材料产品，以及纸吸管、薄型包装纸袋、咖啡滤纸袋、蒸笼纸、烧烤纸、火锅纸、砧板纸等面向终端的产品；医疗包装材料系列主要包括医用透析纸、医用皱纹纸、手套内衬纸、医用离型纸。 仙鹤的食品与医疗包装占其营收20%，毛利10%。 （3）烟草用纸，分为两类，一是卷烟纸，必须持证才能生产，全国大约十几家生产企业，仙鹤没资格生产。二是过滤嘴纸和烟盒内衬纸，属于完全竞争行业。 仙鹤股份生产过滤嘴纸和烟盒内衬纸，在同类产品中的市场占有率近 45%。 （4）低定量出版印刷用纸主要包括圣经纸和字典纸，低定量出版印刷用纸的突出特点是薄、不透明度好、平滑度和耐折度高等，装订同样厚度，采用该纸种比采用普通纸几乎可以多容纳一倍的字数。因此，低定量出版印刷用纸主要用于印刷字典、词典、圣经、经典书籍等一类页码较多、使用率较高、便于携带的书籍。低定量出版印刷用纸的克重一般不高于40g/m2，字典纸常用的为40g/m2、圣经纸常用的为33g/m2。此外，部分产品说明书亦采用此类纸。 由于圣经纸定量低、技术要求高、加工难度大、生产成本高，国内只有少数厂商能够生产，市场集中度高，市场竞争格局稳定。仙鹤股份作为圣经纸行业标准主要制定者，市场占有率超过 90%。 汇编室：市占率高，但总量不大，大约7—9亿的市场规模。 （5）装饰用纸。家居装饰用纸是指用于人工板材、家具和室内建筑表面装饰的特种纸，能起到美观、隔热、阻燃、防潮等功能，在建筑装饰材料领域用途广泛。用于人造板基材的覆压、贴面以及建筑内墙的贴面。 夏王纸业系仙鹤与德国夏特共同成立的合营企业，双方各持有其 50%股权，夏王纸业主要从事装饰原纸，国内市场占有率超 20%。 汇编室：我认为，装饰用纸本质上是建材，而不是纸张，夏王纸业2024年净资产20亿，净利润3.7亿，同类上市公司华旺科技净资产39亿，净利润4.4亿，夏王纸业经营ROE高于华旺。 （6）电气及工业用纸。主要为电解电容器纸等绝缘材料用纸以及不锈钢衬纸、CTP 版衬纸、玻璃间隔用纸等工业配套用纸，用于工业配套和高科技行业，电解电容器纸具有下游认证严苛，质量稳定性要求高等特点，被广泛应用于电视机、电脑、手机数码、空调、特殊照明等消费领域以及工业通讯电源、5G 配套设施、专业变频器、数控伺服系统、风力发电、汽车电子、机台自动化、包装设备、工业流程控制等工业领域中，电解电容器纸被置于内置电容器中，用于隔绝电容器内部正负极及吸收电解液，保证电容器处于正常工作状态。 汇编室：电气用纸，本质上是电子元器件。 3.仙鹤生产线具备高度灵活性，单条生产线至少能够适应 3 至 4 种纸基功能材料的稳定生产，能够在不同产品中做到稳定的切换，充分发挥了产品多元化的优势。 汇编室：造纸行业属于资金密集型行业，一条生产线的厂房及设备等投资动辄上亿元，单条生产线能够灵活切换类型，这点真是比规模大的优势，也是仙鹤营收持续增长，且ROE保持稳定的重要优势。 4.特种纸的原材料为木浆，2020年前大部分需要进口，公司决心学习太阳纸业“林浆纸”一体化，2020年分别在广西和湖北上了两个大项目，投资高达130亿，远超公司市值。 广西项目所在地是我国速生桉的最大生产基地，极其适合阔叶木浆的生产，而湖北项目则位于石首长江流域，拥有丰富的制浆用原材料杨树和芦苇资源，2024 年，两大项目的首期工程投产后，2024 年底，公司的浆生产能力将达到大约 70 万吨（吨浆*0.9=吨纸）。两地自制浆已完全能够达到替代进口同类木浆的标准，克服了公司一直以来木浆完全依赖进口的瓶颈约束。 “十三五”末，在行业处于相对疲软的周期，公司毅然在广西、湖北两地投资大型“林浆纸用”一体化项目，三年建设期攻坚克难，两地的共同特点就是利用当地资源优势，抢占资源高地，实现“林浆纸用”一体化的全产业链布局以弥补上游制浆的短板。 但是代价也非常沉重，这130亿的投资全部是银行贷款，导致公司资产负债率飙升到70%，24年的财务费用高达2.4亿! 营收的快速增长了一倍多，并没有带来利润的同步提升，一方面是公司产品均价下跌，另外一方面就是财务费用和大量的折旧。 问：公司在原料保供方面有哪些举措？ （2025.1.17） 答：公司在确保原料供应稳定方面实施了以下三个方面举措：（1）自主林地建设：公司致力于打造自有林业基地，计划发展 30 万亩的自有林地。通过逐步流转林地，将其转化为公司的自有资源，从而实现原料来源的自给自足。（2）合同林地保障：目前，公司正与周边的部分国有林地进行洽谈，将这些林地纳入公司的保障林范围，这将进一步巩固仙鹤的原料供应基础。（3）国储林合作：公司还与国有林场合作，努力确保到 2025 年，国有林场中至少有 100 万亩林地（其中兴宾区 60 万亩，国有林场 40 万亩）能够为仙鹤提供稳定的木材资源。 5.仙鹤股份是我见过的家族持股最高的公司，5个兄妹控股平台持股高达78%！近八成的股份都握在王氏家族手中。 该持股平台，王敏文32%，王敏良30%，王敏强21%，王明龙10%，王敏岚7%，此外王明龙单独持上市公司1.42%，几个人上旗鼓相当。 这样的家族5人股权结构，有是充分的制衡和信任，股权治理结构值得信赖。 家族老三王敏良任董事长兼总经理，大哥王敏强任副董事长，二哥王敏文任监事会主席，四弟王明龙任董事，小妹王敏岚任财务总监。 汇编室：仙鹤的董事会成员的年薪基本在40万—59万，这点让我意外且佩服，看看那些净利润不到1亿的企业老板，还给自己开出百万年薪，而仙鹤股份从老板到每一个高管，薪资都在59万以下，这充分说明，这家公司的老板把企业当成自己的，屁股和小股东基本坐在一起，真是难能可贵。 注：在控股权已经如此之高的当下，王式家族仍在增持股份，二哥王敏文于2024年增持5千万，均价19.7元。2025年5月，家族持股平台准备贷款3—5亿增至股份，至今以增持1.4亿，均价20.7元。 仙鹤这样的增持下去，感觉都快接近私有化了。 不过，我们小股东也更放心。 6.仙鹤的费用控制也很明显，高达百亿的营收，销售费用仅有0.36亿，这是我见过的费用控制最好的企业，也证明企业产品的优秀，不需要花太多钱推销。 研发费用1.3亿，相比企业几个企业（待定），也是控制得非常好，水分不多，使我感到意外的是其312名研发人员，居然有158名高中生，111名大专生，本科42人，研究生仅有1人，天呀，这么大企业的研发，居然80%的研发人员是大专生和高中生！这究竟是怎么回事？ 7.投资生活用纸究竟是否合理？ 生活用纸已经严重过剩，景兴纸业7亿多的生活用纸，毛利仅仅2%，已经亏得底掉！但是公司却在湖北大上生活用纸产能，这个项目我持有很大的质疑。 问：公司湖北基地的生活用纸项目规划是怎样的？（2024.8.15） 答：湖北基地的生活用纸项目是公司实施多元化产品战略的关键组成部分。公司计划依托现有的原材料优势，如芦苇浆、竹浆、甘蔗浆等，推动下游产品的多元化发展，以此来巩固和扩展市场竞争优势。选择生活用纸作为新的发展方向，公司基于以下几点考虑：1）生活用纸市场拥有较大的市场需求空间；2）公司可以通过下游原材料降低成本，增强市场竞争力；3）公司具备生产具有特色和高质量生活用纸的能力。 8.仙鹤往事。来自东阳的王家兄妹为何在衢州创办仙鹤股份？这与老三王敏良的经历有关。 1987年至1995年，王敏良任安吉老石坎造纸厂、孝丰造纸厂技术科科长、车间主任；1995年至1997年任义乌复合原纸厂厂长；1997年至2001年任衢州仙鹤董事长兼总经理。 1995年，原在浙江省地质调查院任职的王敏强追随老三，任义乌复合原纸厂副厂长。1997年衢州仙鹤成立后，王明龙、王敏岚也追随而至，出任副总经理。 作为典型的家族企业，仙鹤股份董事会4位非独立董事，都由王氏兄妹担任。此外，老三王敏良兼任总经理，小妹王敏岚兼任副总、财务总监。 事实上，仙鹤股份此番能上市，真正的核心人物，是唯一未在公司任职的老二——王敏文。 1963年出生的王敏文，复旦大学研究生毕业，是兄妹五人中学历最高的。其曾长期在国资背景的上海上市公司申能股份、东方证券、上海电气担任高管。 王敏文曾任东方证券副董事长。而仙鹤股份的保荐人，正是东方花旗证券。 仙鹤股份的前身是2001年成立的仙鹤特纸。成立时，公司的第一大股东正是王敏文。 2006年9月，王敏文将其持有仙鹤特纸的1,600 万元出资额转让给小妹王敏岚（此事原委见下文）。 既然是仙鹤股份的核心人物，王敏文为何要在上市公司隐身呢？ 原来，这位资本大鳄背负着两次被罚（一次以王敏良为名）、一次上市失利的阴影。 仙鹤纸业违法交易“G金丰”（600606）股票案 浙江仙鹤特种纸业有限公司是仙鹤股份前身，衢州仙鹤纸业有限公司是其子公司。 2005年7月和9月，王敏良利用上述2家公司在证券公司开立法人炒股账号，于2006年7月在上述法人账号下，下挂数十个个人股东账户集中资金恶意炒作“G金丰”股票，于8月8日前全部卖出股票，获利1375万元。 2007年12月5日，证监会对上述违法股票交易行为做出如下处罚：一、没收浙江仙鹤纸业违法所得9,156,979.69元，并处9,156,979.69元的罚款二、没收衢州仙鹤纸业违法所得4,594,606.3元，并处4,594,606.3元的罚款；三、对直接负责的主管人员王敏良给予警告，并处10万元的罚款；四、对其他直接责任人员陈国聃给予警告，并处3万元的罚款。 王敏文利用内幕信息炒股非法获利案。2010年7月，王敏文获得海立股份定向增发内幕信息，利用旗下公司上海金瑞达资产管理股份有限公司及其亲属多个账户（张国英是王敏文的朋友、李茂兰是王敏文姨夫、刘晓霖是王敏文的第二任妻子），于2010年8月12日前后，集中买入海立股份股票，动用资金1500万元，并于8月25日海立股份复牌后全部卖出。 2013年4月15日，证监会对这一内幕交易案做出如下处罚： 一、对王敏文与金瑞达共同进行内幕交易的行为，没收违法所得241,525.44元，并处以241,525.44元的罚款。二、对王敏文利用“张国英”、“李茂兰”账户进行内幕交易的行为，没收违法所得879,222.19元，并处以879,222.19元的罚款。三、对王敏文与刘晓霖共同进行内幕交易的行为，没收违法所得41,412.79元，并处以41,412.79元的罚款。 王敏文投资立立电子，上市前夜功败垂成，在担任国企高管期间，王敏文曾于2004年11月豪掷3800万元通过增资购得立立电子2000万股，一举成为宁波立立电子的实际控制人(其前妻陈茶花亦持有百万股)。 2008年3月5日，立立电子首发申请过会；预计7月8日挂牌上市。然而，在上市前一天，因为媒体的质疑，立立电子的上市之路戛然而止，成为A股募集资金到位却未能上市的第一股。如今，立立电子已经悄然更名浙江金瑞泓科技股份有限公司。 为了承接仙鹤股份的股权，2014年12月，仙鹤控股成立，注册资本为 3亿元。王敏文既是第一大股东，也是董事长、总经理。 1963年出生的王敏文，复旦大学研究生毕业，是兄妹五人中学历最高的。其曾长期在国资背景的上海上市公司申能股份、东方证券、上海电气担任高管。。。。 9.理想估值。上市满8年，最低两年平均ROE为10%，以7%为基准，理想买入估值为1.5PB，现价20元，1.7PB，还需继续下跌10%方进入买入区间。但是大股东已经急吼吼的买入1.4亿，另外王敏文去年增值5000万，均价19.7元。 10.仙鹤发行的20亿可转债将于2年后到期，目前账上的资金绝无可能还债，下调转股价，大股东肯定又心痛，到底会如何呢？最有利的当然是股价拉上去，以便于转股，但是公司的净利润能够和营收一样增长，还是很难说。 五洲特纸——女婿带着岳父一家人创业 1.五洲24年营收76亿，第一大类为食品包装纸31亿，占比40%。但如此大的出货量，毛利仅有4%，比仙鹤同类产品低6%，这充分说明五洲的木浆成本高于仙鹤，仙鹤的“林浆纸一体化”很有必要。 第二大类，日用消费纸24亿，占比30%，毛利21%，比仙鹤（16%）高出5个百分点。 其他出版纸、工业纸量少，且毛利极低，可以忽略不计。 2.和仙鹤一样，五洲也在爆产能。 2025 年，公司在建产线项目为江西基地 5 万吨文化纸项目（PM19）、湖北基地7 万吨装饰原纸项目（PM12）、湖北基地 30 万吨工业包装纸项目（PM18）、湖北基地25 万吨格拉辛项目（PM21），以上这些项目将在 2025 年底全部投入生产使用，到 2025 年末，公司将拥有20 条产线，总产能达到 280 万吨以上，形成更大的规模优势，配套的九江物流码头和 60 万吨化学浆项目目前已进入准建设阶段（五洲2024年报） 2025年特种纸如此多的产能集中投放，市场能接得住？哎，我们的企业似乎疯了一样仍在不怎么赚钱的领域疯狂扩张。 3.五洲的股权也和仙鹤一样，是典型的家族企业，且股权高度集中。 赵磊（女婿）持股32%，任董事长，总经理 赵晨佳（女）持股21%，任副董事长，为赵磊之妻 赵晨宇（女）持股12%，为赵晨佳之妹 赵云福（岳父）持股3%，林彩玲（岳母）持股12%，分别任董事。二人。 注：赵林二老已经离婚，赵晨宇之股份为二老转让。 五洲特纸由赵磊、赵晨佳夫妇创立，2003年，20岁出头的赵磊从台州温岭来到衢州，听说食品包装纸高达40%的毛利开始进入行业，靠着其岳父岳母的鼎力支持，开始创业。 汇编室：所以其岳父岳母也有大笔的持股，原来是天使投资人啊。 “受限于土地规模，能耗指标，运输和物流便利度和成本，衢州不适合很大规模的造纸，2014年，赵磊看了周边的小城市，沿海都不行，沿江可以，顺着长江溯流而上，赵磊将基地设在江西九江市湖口县”。 4.五洲在浙江衢州、江西湖口、湖北汉川建有三大生产基地 九江港作为江西省“北大门”和唯一的对外水运口岸，历来是赣北、鄂东、皖西的物资集散地，是承接长江上游和中下游的重要水运中转枢纽，水路运输网络贯通，物流成本显著低于陆运，有力支撑公司大宗货物进出口的成本优势。 湖北基地位于汉川市，凭借紧邻武汉的地理区位，共享周边丰富的高等教育资源，为公司输送优秀人才；汉川地跨长江、淮河两大流域，域内汉江、府河、环河、汉北河等连通长江，直达长江沿岸各地，交通便利，地理优势突出。 5.销售费用0.16亿，基本和仙鹤匹配；研发费用1个亿，也和仙鹤匹配，利息支出高达1.2亿。和仙鹤一样，贷款扩张所致。 但是高管薪酬却和仙鹤大相径庭。 董事长赵磊年薪高达216万，担任董事的岳父岳母年薪高达77万和26万，几个副职年薪也普遍在60万以上，五洲的营收和利润均不如仙鹤，但高管的待遇已经提前超越了。 6.理想买入估值。五洲上市满5年，最低2年ROE均值为10.6%，以7%为基线，理想买入PB为1.5，当下PB为1.6,基本进入买入区间。 恒丰纸业——世界卷烟纸龙头 1.黑龙江国资委持股29%，主营卷烟纸，2023年，在全球卷烟纸市场上，恒丰纸业的份额达到18.6%，是名副其实的卷烟纸行业龙头，其卷烟纸销售18.7亿，毛利高达25%，仅凭此项，创造毛利4个多亿！ 2.卷烟纸准入门槛非常高，要有国家烟草专卖局颁发的《烟草专卖生产企业许可证》。据媒体报道，这张许可证目前仅发出十张。 恒丰纸业、云南红塔蓝鹰纸业、杭州华丰纸业、嘉兴民丰特纸、四川锦丰特纸一起，并称为卷烟纸行业的“五朵金花”，市场占有率一度达到25%。卷烟市场上的“五朵金花”，以属地化供应模式，比如恒丰纸业覆盖东北及华北，锦丰纸业覆盖西南，红塔蓝鹰绑定云南烟草集团，华丰纸业主导华东，民丰特纸深耕长三角。 3.2025年，恒丰发布公告以2.6亿收购四川的锦丰特纸，锦丰前些年因为债务危机破产，2022年开始与恒丰合作，恒丰已经托管华丰两年，经营不断拿好转。 收购锦丰带来的好处是： 一是提高产能，恒丰在黑龙江产能利用率高达91%，周边无土地（这个理由好像很牵强） 二是为标的公司位于我国西南部的四川省成都市，地理位置与位于东北地区的上市公司形成天然互补，该区域也是上市公司重点布局区域。成都拥有中欧班列国家级入港型物流枢纽，出口运输较为便利，随着近年来上市公司境外业务的高速发展，标的公司天然的地理位置优势能够显著降低欧洲、东南亚等国家的运输成本。同时标的公司距离云南中烟、四川中烟等国内排名靠前的几大中烟公司较近，可以有效解决西南地区客户运输距离过长导致的成本劣势的问题。 三是锦丰拥有卷烟纸生产专卖许可和多年卷烟配套用纸生产的历史积淀，生产的产品与公司主要系列产品相近，相较其他同行业公司更具协同优势。 4.恒丰有如此高的门槛，如此大的规模，如此高的毛利，但神奇的是经营效果却一塌糊涂。上市20多年来，ROE突破5%以上的年份都屈指可数。 原因是费用高，且资产减值惊人！ （1）24年销售费用高达5千万，远超过销售过百亿的仙鹤、五洲， （2）研发费用高达8千万，生产卷烟纸，需要每年8千万的研发费用？ （3）管理费用高达1.1亿，总共2千员工，平均年薪50万？ （4）每年都要因为存货计提资产减值搞到3千万—5千万。 这么典型的跑冒滴漏，公司经营之差劲，作为国资企业，为何上级不把管理层换换？ 5.鉴于公司经营的差劲表现，给与A股制造业0.7PB的买入门槛。 民丰特纸——长三角卷烟纸 1.嘉兴市国资企业，民丰经营团队也持有部分股份。 2.持有卷烟纸生产证，作为国内卷烟纸的首创者，与国内大部分中烟公司保持长期稳定的合作关系，在行业内居于领先地位。产品被应用于包括中华、芙蓉王和七匹狼在内的国内大部分知名卷烟品牌。 汇编室：真是背靠大树好乘凉，卷烟纸4.7亿的营收，毛利高达28%，而且非常稳定，这就是民丰的最大优势。创造了1.3亿的毛利，而公司净利润才0.74万。 3.工业配套纸，主要包含镀铝原纸、湿强标签纸和描图纸，前两者虽有8亿体量，但毛利仅9%，描图纸1.3亿体量，太小。 但是这么小的体量，公司研发费用高达5千万，高管给自己开的工资均在60—83万之间，远超仙鹤。 4.公司上市超15年，但ROE非常低，采用A股制造业0.7PB估值，目前1.44PB 华旺科技——本质上是建材家具业 1.装饰原纸是一种以优质木浆和钛白粉为主要原料并经特殊工艺加工而成的工业特种用纸，后续经印刷、三聚氰胺树脂浸胶后，主要可用于纤维板、刨花板等人造板的护面层纸、面层用纸和底层用纸。装饰原纸可印刷成各种精美的艺术图案，后经浸胶、贴面的人造板制作成的各种装饰材料，如家具、强化木地板和防火板，具有隔热、阻燃、不翘曲、不开裂、易清洁、造价低、绿色环保等优良特性，因此广泛应用于酒店、商场、写字楼、各类娱乐文化场所、大型场馆等中高档建筑装饰装修、家居装饰装修以及运输工具的内部装饰，是一种“以纸代塑、以纸代木”的优良环保材料。 汇编室：装饰原纸已经成为人造板主流的贴面材料之一。虽然原材料是木浆，造出来的纸张，本质上是建材生意，与纸反而关系不大。 2.目前，全国共有装饰原纸企业十余家，多数生产规模较小，但少数国内企业通过合资、进口设备等方式，引进国外的技术和设备，使国内出现了少数拥有先进技术设备的装饰原纸企业，由于这些企业在产品结构、市场布局等方面与本公司部分产品相近，给本公司带来一定的竞争压力（齐峰新材2024年报） 汇编室：装饰原纸三家企业，分别是夏王、华旺和齐峰，全国也就十几家企业，属于家居装修的产业链，竞争格局好，但是也耐不住行业整体下行。 2.华旺是杭州家族企业，老董事长钭正良24年卸下董事长职务，其88年的儿子钭正浩顺利接替，两人公持有45%的公司股份。 3.公司资产负债结构非常优秀，总体负债率30%，净现金扣除有息负债还有20亿，偿债风险不大。 4.公司2020年上市以来，ROE一直非常优秀，最低ROE也在11.5%，但是2025年1季报业绩断崖式下降，主因是“行业价格下降”，随着家居深度调整，2025年ROE极可能新低。 其37亿的营收中，28亿为装饰原纸，还有8亿的木浆贸易，毛利仅为5%。 对比仙鹤股份的合营企业夏王纸业，24年净资产20亿，净利润3.7亿，ROE高达18%，远超华旺。 仙鹤百亿的营收，40多亿的在建工程，需要的研发费用仅有1.3亿，华旺28亿的装饰纸张，在建工程为零，却消耗1个亿的研发费用。 5.自23年以来，开始大力分红，每股分红股均在0.9元以上，股息率高达10%，赚钱的钱大部分都分掉了。 6.理想估值计算。地产链估值以10%为基线，最低ROE为11.5%（2024），则理想买入估值为1.1PB，当下1.2PB，处于临界点。 齐峰新材——祖孙三代齐创业 1.山东淄博市祖孙三代家族企业，家族共持股35%，已完成第一代和第二代、第三代的交接。 第一代：李雪峰（77岁）为创始人，于25年6月辞去董事长职务，但仍是大股东。 第二代：李安东（53岁）为李雪峰之子，2004年进入公司，跟随老爷子南征北战，一直任总经理，本月正式接任董事长。 第三代：李润生（1996年出生，29岁）为李雪峰之孙，李安东之侄，本月由副总经理，升职为总经理。 高管的薪酬均在20—50万之间。 2.齐峰33亿营收中，27亿为装饰原纸，与夏王、华旺基本旗鼓相当，还有3亿为乳胶纸，毛利为25%。这个乳胶纸，公司称自己是国内唯一厂家。 3.目前公司是国内唯一一家可以稳定批量提供高、中档乳胶纸的生产厂家，也是宜家使用的预浸渍纸的唯一国内供应商，不断填补国内空白（2024齐峰新材年报） 乳胶纸：广泛应用于金属、木材、皮革、玻璃、塑料、陶瓷等制品的磨削与抛光，涉及航天、航空、汽车、船舶、机床、化工、建筑、冶金、能源、家电、电子、家具等行业。包括干砂乳胶纸、水砂乳胶纸、免预涂牛皮纸和防油纸等系列。其中乳胶纸系列相比免预涂牛皮纸、防油纸系列，由于浆内添加了化纤和胶乳，使得纸基物理强度更好，有更好的撕裂度和耐破度，具有耐水、防油效果好，开卷幅面平整挺括性好，涂胶植砂面平整性好，涂胶润湿流平好，乳胶纸产品生产高温长时间过程中纸基稳性优良、收缩率低，高温下不翘曲，颜色变化差异小，产品批次间稳定性好等众多优点，应用范围广泛。 2018年，国内造纸行业过剩，齐峰果断叫停原有扩产计划，开始将资源转向研发高附加值产品——乳胶纸（主要用于高端装饰和工业领域），2020年首条乳胶纸生产线投产，2022年，投资2.5亿元建设年产3.5万吨乳胶纸项目，2024年再投资4亿元新建乳胶纸生产线。 全球乳胶纸市场容量约为 9 万吨，其中高端乳胶纸——乳胶纸市场容量约 4 万吨，中低档乳胶纸（包括免预涂牛皮纸和防油纸）市场容量约 5 万吨，主要生产厂家为齐峰新材、美国尼纳和法国明士克。目前公司是国内唯一一家可以稳定批量提供高、中档乳胶纸的生产厂家。 汇编室：这个乳胶纸似乎有一些看点，但是目前营收占比还是较低。 4.公司近10年来，经营效益一直比同行低很多，ROE高于5%的年份都不多，装饰原纸华旺18%的毛利，而齐峰仅有8%的毛利，两家体量基本相等，但毛利相差如此之大! 5.鉴于齐峰如此低的经营效率，给与A股制造业0.7PB买入估值，当下1.2PB。 公司在2023年定增了3个亿，均价4.5元，家族人员大量认购，今天股价8.9元，盈利高达100%，按照当下7.2元净资产，0.7PB估值，则买入价5元，基本与高管定增价格类似。 冠豪高新——既不高，也不新 1.中国纸业（国有企业）为大股东，持股40%，为绝对的国资控股企业，厂区位于广东湛江和珠海。 2.在2024年财报中，75亿的营收中，有38亿的白卡纸，占了一半的营收，但毛利仅3%，可见白卡纸竞争是多么的惨烈! 其特种纸中的热敏纸和转印纸营收19亿，占1/4,毛利17%，相对还好一些，不干胶标签纸10亿，毛利9%。 从经营来看，该公司既不“高”，也不“新”。 3.自从2014年以来，公司ROE从未超过7%，即使是行业形势好的时候，公司的经营也如此差劲！但是公司的经营者年薪却真是丰厚董事长年薪 136万，几个副总也在100万以上。 对比仙鹤、齐峰、五洲，这家公司实在经营得没法看。 4.按照A股制造业0.7PB估值，当下1.2PB，股价3元，跌倒2元以下才有考虑必要。 2025.7.2 山东潍坊 @今日话题 本话题在雪球有5条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
纳斯达克综合指数收跌0.82%，标普500指数收跌0.11%，道琼斯指数收涨0.91% 1、马斯克特没谱再度互撕 从昨天白天开始，马斯克就在社交媒体上再次攻击特没谱的大而美法案，而那时正是大而美法案非常重要的最后投票阶段，这时候马斯克抨击“大而美”势必更加惹恼了特没谱 然后特没谱开始反击，说马斯克获得了太多新能源的补贴，并且表示考虑驱逐马斯克回南非（可能被媒体夸大了） 关于马斯克和特没谱在大而美法案上的分歧，上次已经演绎过一次了，之前的文章也给大家解读过 结果也毫无意外，特斯拉股价再度大跌，昨天白天的美股夜盘一度跌超7%，昨晚收跌5.34%，拖累纳指 2、经济数据阻碍美联储快速降息 导致做大跌最重要的原因还是美国6月的 ISM 制造业 PMI 和5月 JOLTs 职位空缺数 数据显示，6月 ISM 制造业 PMI 为49，超过预期的48.8，也高于前值的48.5，反映制造业价格走高 5月的 JOLTs 职位空缺数为776.9万，高于预期的730万和前值的739.1万，反映劳动力市场依然稳健 两项数据共同支撑了美联储可以继续等待的做法，数据公布后交易员对降息的预期有所降低 这直接导致了以科技股为首的纳斯达克100指数跌幅扩大，美国10年期国债收益率走高，黄金/美元价格走弱 关于降息这件事，昨晚鲍威尔在欧洲央行论坛上也再度发声了 首先他表示未来任何一个月都存在降息的可能，不排除7月降息，只要数据能支撑 另外他依然认为通胀可能会在夏季升温，美联储还是应该继续等待数据再做决定 最后他还说了一个观点，如果不是关税，美联储现在或许已经降息了，反咬了特没谱一口 贝森特方面则一直强调关税没有造成通胀，在昨晚被问及他是否认为美联储会在秋季之前降息，他表示： 他认为美联储可能会更早的采取行动，但是最迟肯定会在9月降息 关于鲍威尔和贝森特到底谁对谁错，谁才是正确指明降息路径的节奏大师，现在我们不得而知，只能依据陆续公布的经济数据一步步揭开答案 未来继续公布的经济数据会继续影响市场的降息预期，比如今晚的 ADP 就业数据，以及明晚的非农就业数据和失业率将非常重要 这对我们的投资策略来说就是提醒我们不要梭哈一个方向，不要过早押注 比如我虽然押注美联储降息，但是并没有梭哈，操作上依然是循序渐进的方式，为市场预期逆转留有仓位应对 昨晚科技七巨头里面特斯拉、英伟达和 META 跌幅都比较大，反而是一直低位的苹果收涨1.26%，之前抄底的持仓已经涨了5个点了 3、关税谈判又显风险 在昨晚凌晨三点左右，特没谱在空军一号上表示他不考虑将7月9号的到期日延期，同时表示可能会对小日子征收更高的关税，谴责小日子宁可国内缺米也不从美国购买 这里多说两句，很多人对小日子能如此刚老美感到惊讶，其实这和小日子即将举行（7月20日）的参议院选举有关 以石破茂为代表的自民党本身在席位上就已经属于少数派，为了不得罪相关的利益方，石破茂更倾向于在农业和汽车产业的关税进行硬刚 同时自民党本身还面临着民调降低的问题，石破茂需要通过对外展示强硬的态度来获得民意 这和韩国、加拿大换届前的情况比较相似 但是韩国和加拿大的换届都在7月9号之前，小日子时间不凑巧，至少需要刚到7月20号之后，这就为谈判带来了困难 不过尽管过程比较艰难，我相信最终关税问题终究会解决的，只是短期内可能会对市场造成一定的冲击，但是这种冲击我觉得是能够承受的 关于关税的进展我们会在7月4号之后获得更多的消息，在这之前大而美法案更加重要 4、大而美法案获得参议院通过 昨晚参议院以51:50的微弱优势通过了大而美法案的表决，虽然总体上没什么大改动，但是部分行业，比如针对科技行业删除了禁止设置 AI 监管的条例，对风能和光伏行业的进口消费税也做了调整 调整后的法案会重新提交众议院投票，众议院在不修改的情况下通过之后才能提交特没谱签字生效，如果众议院再修改，那就需要参议院再重新投票，循环往复 这也让特没谱能否在7月4号之前顺利签署出现了质疑，接下来就看共和党在众议院的努力了 大而美法案的通过也只是时间问题，顺利通过之后对科技股还是非常利好的 政府扩大支出虽然增加了财政负担，但是也为经济注入了动力，支撑美股继续走高 最后总结一下： 目前美股账户继续保持周定投计划，主动加仓暂时不动，这部分仓位是给美股大的调整准备的 关于美债还是会因为降息预期波动而反复，之前已经在美国10年期国债收益率4.45%附近完成的仓位配置，安全垫比较高，接下来就耐心等待上涨了，总会涨的 关于黄金我的仓位是比较高的，剩下的资金不多，所以操作上更加谨慎，目前才一两份数据利空降息，9月议息会议之前还有更多的数据出来 等到数据让市场对9月的降息都开始产生怀疑的时候，估计就是预期逆转比较充分的时候了，那时候加仓性价比更高（这只是一种预期，或许并不会出现） 以上操作计划是根据我的仓位以及风险偏好做出的，大家在跟车的时候一定要多考虑自己的实际情况，弄清市场逻辑，制定属于自己的操作计划 最后求赞求关注，感谢支持～ $纳指ETF(SH513100)$ $标普500ETF(SH513500)$ $黄金ETF(SH518880)$ #2025雪球港美股价值峰会# #黄金# #美股# 本话题在雪球有3条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
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