其一，战略重心由追逐单一爆款产品转向构建长生命周期爆款矩阵，通过持续运营与迭代机制实现游戏业务的可持续发展 其二，广告业务潜力空间巨大，摸着 Meta 过河 其三，微信小店补足微信交易生态闭环的最后一块拼图 其四，云服务业务预计将于2025年实现显著增长 其五，人工智能战略全面提速，资本开支结构持续优化。 有兴趣的朋友可以参考这篇之前的文章网页链接{2025 腾讯展望：AI 驱动变革，估值与回报新洞察} 腾讯控股最新发布的2025年第一季度财报及管理层在业绩说明会中所披露的信息，充分验证了此前我对公司业务发展路径的前瞻性研判。 这不是吹嘘我个人的商业洞察能力有多强，而是腾讯基于优秀的商业模式和强大的护城河，配合秉持长期主义的管理团队，腾讯的战略规划呈现出高度的系统性与可预见性。 通过科学严谨的战略部署与精准高效的执行机制，各项核心战略均按既定时间表有序推进，并能够取得阶段性、符合预期的业绩成果。 一、净利润大超预期，近五年最高增速 先来看一下腾讯2025 年一季度整体业绩表现： 营收1800 亿元人民币，同比增长 13%，略超预期。 毛利润1000 亿元人民币，同比增长 20%，符合预期。 经营盈利 576 亿元人民币，同比增长 10%，不及预期。 非国际净利润为613亿元人民币，同比增长 22%，符合预期。 在营收表现方面，本季度营收规模达人民币1,800亿元，刷新单季度历史最高纪录。该季度 13% 的营收同比增速，也是自2022年以来各季度中的最高水平。 值得关注的是，腾讯最近两个季度已经连续保持双位数增长态势，展现出稳健向好的发展态势。 非国际净利润方面，自2022年第三季度重拾增长以来，增速呈现出逐季加速状态，在 2024 年一季度达到 55% 的超高增速后开始逐季回落，2025年一季度22%的同比增速，预计 2025 年全年有望保持15%的长期可持续的增速。 值得注意的是，本季度公司经营盈利 576 亿元人民币，同比仅增长10%，有些奇怪。之前我有讲过，目前财报新改版的经营盈利能够更好的反映腾讯主营业务的增长情况。 查阅财报后发现，本季度经营盈利同比增速大幅低于净利润增速是因为一般及行政开支同比增长36%至人民币336亿元。 财报解释这一增长主要由于两方面原因： 一是因对一家海外附属公司现有商业安排进行重组而产生的一次性股份酬金开支人民币40亿元，我经过查询大概率是之前收购的英国游戏开发公司Sumo Group近期因为业务调整优化了近 300 人进行的补偿。 二是为支持AI相关业务而增加的研发开支。如果剔除 40 亿元的一次性员工优化费用，那么经营盈利同比增长 17%。 公司整体毛利率为 55.8%，同比提高 3 个百分点，单季度毛利和毛利率均创出近三年来新高，公司盈利质量呈现结构性的持续提升。 分业务来看，增值服务毛利率为 60%，同比提升 2 个百分点，主要因为高毛利率的国内游戏占比上升； 营销服务毛利率为 56%，同比提升 1 个百分点，得益于视频号与微信搜索等高毛利收入增长； 金融科技及企业服务毛利率为 50%，同比提升 5 个百分点，主要由于金融科技与云服务成本效率改善。 二、游戏业务增长强劲，表现最好的一个季度 一季度游戏板块营收 595 亿元，同比大增 23.7%，是最近两年多时间表现最好的一个季度。 《王者荣耀》：因“蛇年”主题皮肤与针对细分用户的促销活动，付费渗透率提升，季度总流水再创新高。 《和平精英》：新增的“撤离射击”玩法与原有的大逃杀模式形成互补，加之唐朝主题道具上线，推动平均 DAU 与流水同比、环比双增。 其他长线项目亦表现亮眼： 《穿越火线·手游》：上线超过九年，通过强化奖励机制、推出全新 PvE 模式，季度总流水创历史新高。《穿越火线手游》：2025 年一季度按流水计算位列全行业第三，仅次于《王者荣耀》和《和平精英》。 《无畏契约》：上线不足两年，一季度流水和平均 DAU 均同比翻番。得益于两名新特工及全新武器皮肤的推出；现已成为中国网吧中仅次于《英雄联盟》的第二大热门游戏。 次新游戏方面，目前值得重点关注的是《三角洲行动》，该游戏于去年 9 月在国内上线，今年 4 月峰值 DAU 突破 1200 万，刷新上市后纪录；目前在行业内按 DAU 排名第 6，且是近三年来新游中 DAU 最高的作品。 当然，2025 年一季度游戏业务业绩同比大增还有个原因是2024 年第一季度基数较低，新游DNF 手游和三角洲今年一季度都是纯增量，但今年二季度这种低基数的同比红利就没有了。 国际游戏收入同比增长 23%，贡献主要来自《荒野乱斗》、《皇室战争》、和《PUBG Mobile》等多款热门游戏。 《PUBG Mobile》:得益于“金月”主题活动、时装以及一些品牌联动，季度流水同比增长“十几”个百分点。 《三角洲行动》国际版《Delta Force》PC 版去年 12 月上线，2025 年 5 月在 Steam 同时在线人数创历史新高；手游版自今年 4 月 21 日全球发行以来，当天就登顶 160 多个国家的下载榜单，并在10天之内突破1060万下载量，首次入围出海手游下载榜第3名，成为本期全球下载量增长最高的游戏。 王者荣耀海外版推出一年多时间不瘟不火，不及预期。目前看《三角洲行动》倒是有望成为腾讯自研出海表现最好的游戏，去年9 月份上市后，第4季度其在国内收入就超过了10亿元。 据了解腾讯内部定给《三角洲行动》的目标是年收入 50 亿元，目前看情况可能更乐观一些，看看今年是否有望冲击一下 80亿元流水，成为新一款长青游戏（年收入大于 40 亿元）。 新游方面，下半年上线的重点游戏有《胜利女神妮基》、《Valorant 手游》和《王者荣耀世界》，我个人最期待的是《王者荣耀世界》，当时是要对标《原神》的开放世界游戏，已经研发好几年，凭借这《王者荣耀》国民级游戏的号召力，还是有望成为下一款长青游戏的。 递延收入增长是游戏收入增长的一个积极先行指标，2025年一季度末公司递延收入 1229亿元，环比 2024 年底多出近 228 亿元。2025 年下半年增长动能依然充足。 鉴于《王者荣耀》与《和平精英》两大核心产品持续呈现稳健增长态势，叠加其他长青游戏的协同增量效应，同时考虑到递延收入储备对后续季度营收的助推作用，我认为2025年游戏业务板块将大概率实现15%的同比增速目标。 三、 AI 赋能广告业务稳步提升，有望长期保持 15-20% 增速 营销服务业务2025年一季度收入同比增长20%至人民币320亿元，毛利率为56%，同比提升1个百分点，得益于视频号与微信搜索等高毛利收入增长，以及AI驱动的广告技术平台的推动。 由于腾讯相对 Meta，谷歌的公司的广告收入比例要低很多，业绩会上有分析师问未来广告业务增速是否会在 AI 技术的加持下进一步提升。 腾讯管理层则泼了冷水，首席战略官詹姆斯·米切尔表示： “未来营销服务增速会维持在一个区间之内，今年第一季度的表现处于该区间的高位（17%），腾讯甚至不希望出现“超速”增长。 对腾讯而言，更重要的是保持一个足够长的增长跑道，令这个增长区间能够持续多年而不是几个季度。 如果发现增速过于接近区间的上限，则可能会放缓提升现有产品的广告负载率（adload），或放缓在新AI产品中部署广告的节奏，转而优先优化用户时长与使用体验。这样可以避免短期突破上限，反而缩短跑道。” 腾讯董事长兼 CEO马化腾在业绩电话会议上回答 AI 盈利模式问题时认为AI 能够有效提升效果广告和电商广告的收入： “广告业务直接受益于 AI 增强，因为 AI 能有效提升广告的定向投放能力。当我们实现更好的投放效果时，这会直接转化为额外的广告收入。目前我们在效果广告中已经看到了这一重大机遇，未来还有更多发展空间。 交易业务（电商）实际上与广告紧密关联——广告能直接促成交易，从而显著提升广告价值，这正是我们提升广告收入的另一重要途径，也是广告收入增长的关键驱动力之一。” 上述管理层的表述可以看出来腾讯始终坚持的长期主义，对广告业务是一如既往的克制，始终把客户体验放在首位，不希望有过高的增速以免影响用户体验。 通过分析过去三年营销服务的季度增速情况，管理层希望营销服务长期维持的增速区间大致就是在 15%-20% 之间。 同时对于外界关心的视频号进展方面，詹姆斯透露视频号的广告加载率过去大约 6 个月里保持相对稳定，维持在 3–4% 左右。这是其他主流短视频产品的约1/4左右，还有很大的提升空间。 关于 AI 技术应用对广告业务的提升方面，詹姆斯透露了一个新的信息：“如果尝试简化分析框架，当前 AI 为广告收入带来的提升（并非全部，但占很大一部分）可以通过广告点击率来量化。 历史上，横幅广告的点击率约为 0.1%，信息流广告约为 1.0%。借助 AI 优势，我们看到某些广告库存的点击率可以提升至 3.0%左右。” 总体来看，腾讯的广告业务凭借着以微信小程序、视频号、公众号、企业微信和微信搜索等组成的【微信的泛内循环生态体系】，还是具备很强差异化竞争优势，有望在 2025年接下来三个季度继续保持15%-20% 左右的高增长。 四、企服业务重回两位数增长 金融科技及企业服务板块2025年一季度收入为人民币 550 亿元，同比增长 5%。 其中金融科技服务收入同比实现低个位数增长，得益于消费贷款服务和财富管理服务活动的增加。 商业支付总额在最近几个季度波动较大，第一季度同比略有下降，拖了后腿，但在 4 月份有所改善。 企业服务收入在第一季度恢复至同比两位数的增长，得益于云服务收入的提升以及电子商务交易量增长带来的技术服务费增加。 企业服务的毛利率同比继续上升，运营效率有所改善。腾讯云的音视频解决方案和TDSQL 数据库被越来越多的企业采用。 市场比较关注的腾讯云的AI相关收入同比快速增长，主要源于客户对GPU、API和平台解决方案的需求增加，尽管GPU供应仍然受限。 今年腾讯逐步扩充服务器数量，云计算的算力需求仍保持高速增长态势，因此，我对腾讯2025年云计算业务增长前景较为乐观，今年应该能实现首度盈利。 五、腾讯进入“增员增效”周期新阶段 2025 年一季度末公司员工总数约10.9 万人，同比增加4%，环比减少1%。 薪酬方面，2025年第一季度总酬金341 亿元，同比大增31%，环比增加 18%，员工季度薪酬人均 31.2 万元，员工人数小幅下降，但人均薪酬创近三年新高，这个主要和腾讯近期在加大 AI 相关研发人员的动作相关，AI 研发人员的工资是很高的。 人效方面，虽然员工支出在提升，同时员工人效也是创出近三年来新高，说明组织效率在提升。 从年度视角来看，腾讯员工人数从 2017 年的 4.5 万人快速增长至 2021 年顶峰的 11.3 万人，2022年和 2023 年连续两年员工人数下降，2024 年员工人数止跌回升，2025 年一季度员工人数基本持平略有下降。 员工人效方面，2021 年进入互联网行业整顿期间创出新低497 万元/人后，2022 年之后 3 年多时间人效稳步提升至 2025 年一季度的 658 万元/人（按季度*4 换算），创出过去9年新高。 与之对应，腾讯2023 年 9 月发布 人才招募的“青云计划” ，旨在吸引和培养顶尖技术人才，2024 年，“青云计划” 全新升级，整合了原有的 “技术大咖” 项目，并推出了 AI 大模型专项招聘，扩招幅度超过 50%，聚焦AI大模型、大数据、多媒体、游戏引擎、机器人、量子、金融科技等十大核心领域。 同时，腾讯近期也启动史上最大就业计划，三年内将新增 2.8 万个实习岗位并加大转化录用，其中 2025 年将迎来 1 万名校招实习生，六成面向技术人才开放。 整体来看，腾讯连续几年的结构性降本优化阶段基本结束，进入“增员增效”的新周期，在员工规模有序提升的同时，员工人效也在持续提升，实现了相互促进的良性循环。 所以腾讯的增员举措更多还是从公司自身业务增长战略出发，并不是有些投资人认为的单纯的“ZZ 任务”。 随着研发团队规模的逐步扩大和新产品的推出，公司营收预期也有望实现同步增长。 然而，这一发展态势亦标志着过去数年间通过人员成本优化助力业绩提升的阶段性已基本结束。 值得注意的是，研发费用在短期内的持续攀升，或将对企业净利润增长形成阶段性压力。 六、AI资本投入：短期收益与长期价值的资本权衡 2025 年一季度，腾讯经营性资本开支为人民币264亿元，同比大幅增长近300%，对此市场有一定的分歧。 今年三月，DeepSeek引发的行业热潮促使字节跳动、阿里巴巴等同行显著上调资本开支预期。彼时，众多投资者认为腾讯在AI技术领域的投入策略过于保守，恐将错失技术领先优势。 时隔两月，随着市场对AI技术的认知日趋理性客观，越来越多的投资者开始对巨额资本开支能否带来预期投资回报表示担忧。 腾讯总裁刘炽平在业绩电话会上表示，管理层会将资本开支优先用于能带来即时回报的应用，目前部分 GPU 与 AI 投资已开始创收。 例如提升广告定向精度带动广告收入增长，优化内容推荐增加用户时长从而提升广告收益，在长青游戏中应用 AI 增强用户参与度并带动游戏收入，以及将 GPU 和 AI 技术部署于计算基础设施、API 以产生云收入。 对于其他 GPU 和 AI 投资，这些投资周期较长，从投资到产生显著收入自然存在时间差。 在此期间，预计这些 GPU 和 AI 投资的成本将抵消基础运营杠杆效应，导致收入与营业利润增长率之间的差距暂时小于近几个季度所实现的水平。 尽管如此，腾讯管理层坚信加大对长周期 AI 项目的投资将为用户、业务和股东创造巨大的长期价值。 而马化腾在回答如何平衡资本开支的投入节奏与收入的潜在增长时则显得更加“激进”一些： “在现阶段，我们的想法是全速前进，尽可能激发需求。坦白说，如果出现了我们现有 GPU 无法承载的过量需求，我们才会考虑如何放慢节奏；那将是一个“幸福的烦恼”。目前还没到那一步。” 综合刘炽平和马化腾的表态来看，腾讯对 AI 的资本投入策略经过一段时间的尝试和验证后，逐渐摸索出适合自身发展的科学节奏，亦显示出腾讯管理层在 AI技术创新领域的战略定力与执行魄力。 我认为这符合腾讯一贯稳健的风格，谋定而后动，带来好的ROI的资本支出才是比较好的资本开支。 其实对比腾讯2024 年第四季度 366 亿元的资本开支，今年一季度腾讯264 亿元的资本开支环比下降，主要因为加大 GPU 与服务器投资。基本符合我之前预测的 2025 年 800-1000 亿元的资本开支，预计接下来几个季度资本开支将保持平稳。 七、投资资产价值重回 1 万亿元大关 截止2025 年一季度末，腾讯持有的投资资产组合中，上市投资公司权益的公允价值为人民币6534亿元，非上市投资的账面价值为人民币3,379 亿元，合计9913 亿元，同比增加 16.5%。 2025年一季度联营公司及合营企业应占利润为人民币46亿元，去年同期为人民币22亿元。按非IFRS口径计，净利润为人民币76亿元，高于去年同期的人民币55亿元。 八、业绩预测 腾讯在今年一季度实现营收同比两位数增长，主要得益于游戏业务的强劲表现及AI技术对广告等业务的显著赋能。基于当前业务发展态势，公司预计未来几个季度营收增速仍将保持在低两位数水平。 而由于 AI 资本开支和运营开支的持续扩大，叠加腾讯集团战略重心由降本增效向战略扩张转向所带来的的人力资源成本结构性攀升，预计未来营业收入增长率与经营利润率增速之间的剪刀差将呈现收敛态势。 我预测2025年营收实现7265亿元，同比增长10%；非国际净利润2560亿元，同比增长 15%；经营盈利 2351 亿元，同比增加 13%。 九、 价值评估 从去年开始我开始使用巴菲特给伯克希尔的估值方式“经营盈利X（1-企业所得税率）X 合理PE+投资组合市值”来给腾讯估值。 其中腾讯2024年企业所得税率为所得税开支/年度盈利=45018/241485=18.6%，2025 年一季度企业所得税率=13717/63442=21.6%，全年按照 20% 所得税率均值计算，少数股东权益占比2% 计算。 所以2025年税后归母经营净利润预计为2351亿*（1-20%）*（1-2%）=1843亿 元。 截至当前，腾讯总股本由目前的 91.9亿股，预计本年度将通过股份回购计划进一步缩减股本规模约2%，届时总股本将降至90.1亿股，2025年每股税后经营净利润预计 1843/90.1=20.5元/每股。 合理市盈率方面，鉴于腾讯强大的盈利能力和深厚的社交护城河，给予 25倍合理市盈率不变。 投资资产方面，截止2025 年一季度末，腾讯持有的投资资产组合中，上市投资公司权益的公允价值为人民币6534亿元，非上市投资的账面价值为人民币3,379 亿元，合计9913 亿元。考虑到税收和流动性打8折，投资资产价值为 7930亿元。每股投资价值 88.0元/股。 这样的话，2025年腾讯合理价值为20.5元/每股*25PE+88.0元/每股=601元/股，约合646港元/股（汇率按照 0.93 计算）。 也就是说腾讯的投资资产约占公司总价值的 15% 左右（88 元/601 元）。5 月 19 日腾讯收盘股价 514.5 港元仍然低估。 如果将 9913亿投资资产视为安全边际不予计算，则2025年腾讯合理价值为20.5元/每股*25PE=513元/股，约合551港元/股（汇率按照 0.93 计算）。5 月 19 日腾讯收盘股价 514.5 港元恰好等于合理估值。 总体而言，腾讯股价经过近两年的持续修复，目前估值处于低估至合理区间。 最后再次提示一下风险：本文仅作为我个人投资及研究之用途，文中出现的个股或者基金，不作为任何投资建议或暗示，据此买卖，风险自负。 $腾讯控股(00700)$ @今日话题 本话题在雪球有17条讨论，点击查看。 雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。 点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>